安踏体育(2020.HK)配售新股偿还债务；短期情绪偏负面

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 配售新股偿还债务；短期情绪偏负面 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 135.00 2023 年 4 月 18 日│中国香港 服装 安踏先旧后新配售 1.19 亿股；市场情绪短期偏负面 安踏公告通过先旧后新的方式配售 1.19 亿股，占扩大后总股本的 4.2%。配售价为港币99.18，较昨日收盘价折让 8.8%。公司通过配股募资净额为117.3亿港币，将主要用于偿还集团债务以及作为营运资金使用。安踏股价在配售后首个交易日下跌 7%，超过了配股对 23E/24E 基本 EPS 1.3/2.8%的摊薄，反映市场对公司现金充裕时（2022 年末净现金达 114 亿元）配股的负面情绪。尽管如此，考虑到零售流水基数回落以及零售环境复苏，我们预期 2Q23安踏牌/Fila 品牌零售额有望同比增长高单位数/>20%，短期股价回调将为买入机会。我们将配售纳入盈利预测模型，预计 23-25E 基本 EPS 为3.50/4.20/4.90 元，并基于动态 EPS 3.70 元和 32.0x 目标 PE（过去三年动态 PE 历史均值+0.5SD），将目标价下调 2%至 135.0 港元。买入。 配售募资或主要用于偿还 Amer Sports 债务 据管理层在公告后的电话交流会中表示，公司募资净额将不会用于偿还安踏集团于 2025 年到期的 10 亿欧元可转债，而可能用于偿还收购 Amer Sports的 JV 公司债务，其中包括将于 2024 年到期的 13 亿欧元有担保债务（利率为 Euribor+1.75%），以及将于 2026 年到期的 17 亿欧元无担保债务（利率为 Euribor+4.5%）。一年期 Euribor 利率从 2022 年初的-0.50%上升至当前（4 月 14 日）的 3.72%，加重 JV 公司财务费用负担。可行的偿债路径可能有：1）通过与其他股东联合向 JV 公司增资；或 2）安踏对 JV 公司进行股东贷款以置换现有债务。这将有助于降低 JV 公司的债务杠杆比例。 其余款项或用于开拓集团东南亚业务 在营运资金用途方面，安踏计划将除偿还债务以外的款项用于集团在东南亚的业务开展。根据管理层，安踏品牌目前主要通过加盟模式进入菲律宾、越南和马来西亚等东南亚国家，目前约有 200 家门店的规模；不同于大中华区已取得的品牌商标权，Fila 品牌目前在新加坡主要通过加盟授权；目前海外市场收入占集团总收入仅为低单位数，考虑到东南亚当地华人众多，文化背景比较相似，未来该市场增长潜力较大。 将配股纳入盈利预测模型中 我们将配股带来摊薄效应纳入到模型中，假设 23E-25E 加权平均股数较此前增加 2.2/4.4/4.4%，并假设募集资金将增加安踏集团净利息收入。综合来看，我们将 23E-25E 净利润预测上调 0.9/1.5/1.3%至 97/119/139 亿元，同时下调 23E-25E 年基本 EPS 1.3/2.8/3.0%至 3.50/4.20/4.90 元。 风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 135.00 收盘价 (港币 截至 4 月 18 日) 100.70 市值 (港币百万) 273,262 6 个月平均日成交额 (港币百万) 830.09 52 周价格范围 (港币) 67.85-125.30 BVPS (人民币) 12.68 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 49,328 53,651 63,335 73,089 83,315 +/-% 38.91 8.76 18.05 15.40 13.99 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,720 7,590 9,692 11,886 13,888 +/-% 49.55 (1.68) 27.70 22.64 16.84 EPS (人民币，最新摊薄) 2.78 2.73 3.39 4.07 4.75 ROE (%) 26.86 21.84 20.79 20.32 21.39 PE (倍) 30.78 31.33 25.23 21.05 18.02 PB (倍) 7.54 6.31 4.51 4.07 3.66 EV EBITDA (倍) 17.60 16.41 12.51 10.57 9.22 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)148698397110124Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(港币)安踏体育相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测调整 我们将配股带来摊薄效应纳入到模型中，假设 23E-25E 加权平均股数较此前增加2.2/4.4/4.4%，并假设募集资金将增加安踏集团净利息收入。综合来看，我们小幅上调23E-25E 净利润预测至 97/119/139 亿元，同时下调 23E-25E 年基本 EPS 1.3/2.8/3.0%至3.50/4.20/4.90 元。 图表1： 安踏：盈利预测调整 (人民币百万元) 2023E(原) 2023E(新) 同比% 变动 (%) 2024E(原) 2024E(新） 同比% 变动 (%) 2025E(原) 2025E(新） 同比% 变动 (%) 收入 63,335 63,335 18.0 0.0 73,089 73,089 15.4 0.0 83,315 83,315 14.0 0.0 销售成本 (24,232) (24,232) 13.6 0.0 (27,448) (27,448) 13.3 0.0 (30,992) (30,992) 12.9 0.0 毛利润 39,102 39,102 21.0 0.0 45,641 45,641 16.7 0.0 52,323 52,323 14.6 0.0 其他经营收入/费用 2,217 2,217 4.2 0.0 2,558 2,558 15.4 0.0 2,916 2,916 14.0 0.0 销售、综合及行政管理费用 (27,297) (27,297) 17.6 0.0 (31,428) (31,428