原油：仍是周度级别震荡，轻仓过节

期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 原油：仍是周度级别震荡，轻仓过节 黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 huangliunan021151@gtjas.com 【国际原油】 WTI 6 月原油期货收涨 0.50 美元/桶，报 77.87 桶；Brent 6 原油期货收涨 0.56 美元/桶，报 81.66 元/桶；SC2306 原油期货收涨 4.4 元/桶，或 0.79%，报 563.3 元/桶。 1、 乌空军称“爱国者”防空系统已开始执行战斗任务。 2、 俄罗斯国防部称其突击部队正在巴赫穆特的西部作战。 3、 据俄新社引述克里姆林宫：俄罗斯总统普京和沙特王储进行了通话，讨论了欧佩克+的问题，对欧佩克+的协调水平表示满意。 4、 俄罗斯外交部：基辅最近的行动和言论表明，俄罗斯需要继续“特别军事行动”，直到“去纳粹化”和“非军事化”完成。 5、 辽宁舰赴西太平洋开展实战化演练。 6、 劳动力市场坚韧不拔的一个关键因素是，它把福利扩大到了历史上处于弱势地位的群体，尤其是在种族方面，如非裔美国人的失业率在 3 月份降至 5.0%的历史低点。 7、 美联储库克：银行业前段时间的危机可能拖累加息前景。到目前为止，我始终支持美联储大幅加息。经济持续走强，通胀回落放缓可能促使美联储采取更多措施。 8、 美国商品期货交易委员会（CFTC）：截至 4 月 18 日当周，WTI 原油期货投机性净多头头寸增加 11736 手至 199622 手。 9、 美国至 4 月 21 日当周石油钻井总数(口)：前值 588 预期 --公布 591。 10、标普全球市场情报显示，美国 5 年期信贷违约掉期（CDS）升至 51 个基点，为 2011 年以来最高水平。 11、俄罗斯外交部：俄罗斯有必要强化战术导弹能力，包括在加里宁格勒 12、据国际文传电讯社：俄罗斯国防部称其突击部队正在巴赫穆特的西部作战。 13、欧洲央行管委维斯科：不排除加息，但必须审慎。 14、 美国 4 月 Markit 制造业 PMI 初值 50.4，预期 49.0，前值 49.2。美国 4 月 Markit 服务业 PMI 初值 53.7，预期 51.5，前值 52.6。英国 4 月制造业 PMI 46.6，预期 48.5，前值 47.9。英国 4 月服务业 PMI 54.9，预期 52.9，前值 52.9。德国 4 月制造业 PMI 初值 44，预期 45.7，前值 44.7。 德国 4月服务业 PMI 初值 55.7，预期 53.3，前值 53.7。法国 4 月制造业 PMI 初值 45.5，预期 47.8，前值47.3。 法国 4 月综合 PMI 初值 53.8，预期 52.7，前值 52.7。 【趋势强度】 原油趋势强度：0 注：趋势强度取值范围为【-2,2】区间整数。强弱程度分类如下：弱、偏弱、中性、偏强、强，-2 表示最看空，2 表示最看多。 2023 年 4 月 24 日 商品研究 研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 【观点及建议】 过去一周，内外盘油价一度连续大幅回调，但周五企稳反弹，价格依旧高于 OPEC+减产前的水平。究其原因，市场风险偏好转弱下的大类资产共振下跌是主因，直接促成了油价技术性补缺口行情。短期来看，我们对五一节前后油价走势维持“周度级别震荡”的判断，即大概率延续上周五态势企稳、小幅反弹，核心逻辑在于美欧炼厂开工率季节性提升利好暂时无法证伪。5-9 月是美欧炼厂开工率季节性提升的阶段，这一期间原油一次加工刚需大概率持续扩张，对油价构成一定支撑。从实际情况看，当前美国炼厂开工率已经回升至约 89%，未来几个月大概率逐步回升至 95%。欧洲方面，随着法国罢工的结束，炼厂开工率也具备回升空间。对于这一点，一个潜在逻辑漏洞在于美欧终端油品的利润差强人意是否会抑制开工率的提升。其中，柴油方面，在法国工人罢工结束后，欧洲开始进口柴油，叠加自身炼厂开工率季节性提升下供应的逐步回归，短期内裂解价差或维持弱势。此外，需注意俄罗斯从土耳其的柴油转口贸易今年以来大幅扩张，意味着俄罗斯柴油对全球市场的供应可能并未有实质性的收缩，中长期或抑制柴油裂解，依旧是未来可能拖累油价走势的隐患。而在汽油方面，过去一周美欧表现整体也较弱，出行需求出现了松动的苗头。不过，但考虑到汽油消费的强季节性，以及尤其是北美地区较低的库存水平，裂解价差深跌的概率暂时不大。而在亚太方面，虽然 5-6 月是地方炼厂的季节性检修季，主营开工亦有一定可能下滑。但从目前的船期数据来看，中国对俄罗斯、西非等地区的 5-6 月原油采购刚需仍存，采购需求大幅收缩概率暂时不大。另一方面，国内今年的原油库容水平不断扩建，计划新增总量约有 8100 万桶（2022 年为 5000 万桶），意味着检修淡季采购空间弹性的扩大。在宏观面，虽然市场风险偏好有所下滑，但我们看到过去一周公布的中国一季度 GDP 增速（4.5%）好于预期，美欧主要国家 4 月服务业 PMI 均出现反弹，油品消费需求出现逆季节性收缩的概率暂时不大。整体来看，在海外未出现新的信贷、债务风险或是经济硬着陆前，全球炼厂对原油的刚需采购需求暂时不会出现大幅收缩，且未来一个季度内外需或出现一定反转，EFS（Brent-Dubai）价差也有一定概率止跌走强，短期可关注做多 EFS（Brent-Dubai）价差。 季度级别看，4 月 OPEC+大幅超预期减产后原油市场基本面已经出现了根本性的变化，原油市场的供需平衡预期将从“二季度过剩，下半年偏紧”调整为“二季度中下旬即开始偏紧，下半年缺口较大”，油价三季度上行风险较大。当然，油价中枢的上移必然造成美欧通胀问题的加剧，未来海外央行在紧缩节奏方面的选择将变得更为艰难。这种情况下，未来美欧出现萧条而不是简单的经济衰退的概率在提升，即金融去杠杆引发的金融危机，从而导致经济危机。由于债务危机和经济衰退往往具有自我强化的特点，最终这一格局的演绎很可能会引发油价在冲高后的一次趋势深跌。主观判断，这一情况出现在四季度或者 2024 年的概率相对更大。因此，在对油价走势的判断上，我们的观点将从 3 月的“一季度末开启震荡下行，下半年反弹”修正为“二季度震荡市为主，二季度末或者下半年先开启大幅上涨、再迎大幅下跌”的判断，外盘两油全年重心较 2023 年年报判断上修 10 美元/桶至 85-90 元/桶区间，地缘因素裹挟的极端情况下外盘两油仍有可能挑战 100 美元/桶。在策略上，“季度级别逢高空”策略修正为“季度级别逢低多”，“买 SC，空 Brent”策略建议延后至下半年再考虑入场，“做多波动率”策略建议阶段性止盈。特别需要注意的是，油价中枢上移必然加剧海外经济体的债务压力。从历史上看，每当债权国与债务国之间的矛盾变得不可调和时，出现地缘政治风险的概率可能提升。在 2022 年全球地缘政治格局陷入动荡后，2023 年的地缘政治或依旧复杂，油价的波动不会完全由经济周期和美欧紧缩政策主导，地缘问题依旧是需要关注的核心，或在未来持续影响油价走势的节奏（详见我们 4 月 3 日点评报告《OPEC+“突施冷箭”，油价上涨大幕拉开？》）。