策略专题研究：全球宏观对冲经典交易启示录

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年04月25日策略专题研究全球宏观对冲经典交易启示录核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)7423.03/-3.33创业板/月涨跌幅(%)2301.24/-2.92AH 股价差指数139.05A 股总/流通市值 (万亿元)77.28/67.73市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《策略专题研究-海外银行风险事件对资产配置的影响》 ——2023-04-09《中观超额收益追踪图谱（2023.03）》 ——2023-03-27《策略专题研究-将 ESG 融入资产配置框架：战略与战术》 ——2023-03-21《中观超额收益追踪图谱（2023.02）》 ——2023-02-28《柳暖花春，A 股上涨可期》 ——2023-02-21宏观对冲基金发展经历了多次波动，近年来海外宏观对冲基金复兴趋势明显。19 世纪 70 年代，新一代海外宏观对冲基金起源于股票交易和商品交易两个方向：由于布雷顿森林体系瓦解，聚焦于股票交易的对冲基金将外债和货币纳入交易范围；商品公司随着世界贸易发展逐渐涉足股票、债券等领域。宏观对冲基金在 19 世纪 90 年代到达鼎盛，但随后因政策干预、黑天鹅事件等因素影响遭受重击。2008 年，宏观对冲基金在金融危机中展现了优越的风险预测和管理能力，重新得到投资者青睐，规模和占比大幅回升。2020 年疫情爆发后，全球资本市场波动加剧，为宏观对冲基金提供复兴的新机遇。2022年 3 月，美联储扭转前期“大放水”的货币政策，基于与股、债资产较低的相关性，宏观对冲基金发展形势迎来利好。宏观对冲基金通过对全球市场失衡和价格错配现象的把握，获取高投资回报。其特点包括：投资标的具全球性且流动性高；偏离均衡状态下进行套利；交易灵活，采取多空策略；运用杠杆进行高杠杆投机交易；收益主要来源于Alpha，与股票市场相关性低。根据投资方法不同，宏观对冲基金的投资策略可分为主观性宏观策略和系统性宏观策略；根据交易方式不同，宏观对冲基金交易可分为定向型交易和相对价值交易。海外宏观对冲基金的成功源于对宏观形势的准确把握。本文以 Paul TudorJones、量子基金、桥水基金、John Paulson 为例，上述机构从基本面、技术面等角度，通过分析宏观经济形势、政府干预政策对大类资产的影响预测未来资产价格走势，并利用多空策略获利。其中前四个案例成功预测出“黑色星期一”、2008 年全球金融危机等宏观大事件。对于宏观对冲基金，市场波动是机遇也是风险。海外宏观对冲基金依靠押注偏离均衡的资产价格获利，该操作存在高风险，如老虎基金因多次错误押注连续投资失利导致巨额亏损，Amaranth Advisors 因天然气价差异常变动这一小概率事件而破产。由于海外宏观对冲基金对市场波动、政策干预敏感，因而需注意投资策略的审慎选择和执行，通过控制杠杆、仓位等方式加强风控能力。在历史上单边押注利率和汇率的操作思路，博取赔率的宏观对冲思路，已经不再适用于当前的市场，宏观对冲的重心在“对冲”。全球金融监管宏观审慎管理的能力和二十年前不可同日而语，近年来除了土耳其 2018 年股债汇三杀外，其他经济体鲜有恶性通胀、汇率短期大幅贬值等案例。聚焦在汇率单边走势的博弈中容易押错方向，1998 年的量子基金、长期资本管理公司在俄罗斯资产上折戟，2022 年卢布兑美元在乌克兰危机中快速贬值但又触底回升，到年底反而成为少数较美元保持韧性的货币之一。无论从宏观对冲基金指数的低波动“画线派”净值曲线，还是从非海外衰退年份、三至五年期中长期回报率排名均靠前的角度出发，都可以看到宏观对冲基金的内涵更加注重“对冲”而非“博弈”。风险提示：海外地缘冲突风险尚未结束，市场对下半年美联储议息会议预期仍存在分歧等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录宏观对冲基金发展历史 .......................................................... 4宏观对冲基金的投资策略 ........................................................ 6宏观对冲基金成功投资的经典案例 ................................................ 7案例一：Paul Tudor Jones 与“黑色星期一” ................................................7案例二：1992 年英镑危机 ............................................................... 9案例三：桥水基金对两次危机的成功预测 ................................................. 10案例四：“华尔街空神”——John Paulson ................................................ 10全球宏观对冲基金风险案例分析 ................................................. 12案例一：老虎基金的衰落 ...............................................................12案例二：不凋花 Amaranth Advisors 的凋谢 ................................................ 13启示：审慎投资+风险控制是关键 ........................................................15风险提示 ..................................................................... 16请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 剑桥国王学院切斯特基金和英国综合股票指数走势 ........................................ 4图2： 1990 年代末宏观对冲基金规模占全部对冲基金的四成左右 ..................................5图3： Barclay 对冲基金指数与全球宏观指数走势对比 ........................................... 5图4： 1971 年以来重大全球宏观事件 ..........................................................6图5： 宏观对冲指数与美股指数走势对比 ...................................................... 7图6： 1920 年代、1980 年