固定收益2023年第五期：债海观潮，大势研判，经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年5月4日债海观潮，大势研判经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2023年第五期证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 证券分析师：王艺熹021-60893204wangyixi@guosen.com.cnS0980522100006请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：利率与信用债整体修复，信用利差持续收窄。节奏上，4月延续了此前信用债收益率持续回落的趋势，但幅度趋缓。违约方面，4月无新增首次违约主体，全月违约金额明显下降；Ø 海外基本面：美国经济景气度继续修复，劳动力市场维持韧性；美国通胀继续下行，通胀预期保持稳定；欧元区经济活动复苏强劲，日本通胀开始回落；Ø 国内基本面：2023年一季度中国实际GDP同比为4.5%，相对2019年同期的复合同比增速为4.9%。若2023年全年相对2019年的复合同比增速达到4.9%，则2023年全年实际GDP同比增速将达到6.0%，明显高于3月两会制定的经济增长目标，可见一季度中国经济开局良好。高频跟踪来看，4月国信高频宏观扩散指数B持续下行，指数B标准化后回落至历史同期范围内的平均水平，表明国内经济向上修复速度有所放缓，但整体经济增长动能与历史平均水平相差不大；价格方面，受高基数影响，3月国内CPI和PPI同比或继续下行；Ø 货币政策：量方面，MLF连续第五个月超额续作。价方面，政策利率继续持平；Ø 热点追踪：2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动；Ø 大势研判：一季度经济数据超预期，但经济复苏趋缓叠加实体部门资金活化不足压制无风险利率；尽管修复斜率预期存在分歧，但经济整体向上趋势不改，10年国债利率下行空间有限；信用利差结构性修复，低评级、长久期回落幅度更大，但未来走阔压力仍存；2023年经济增长改善，广义流动性向好，违约风险总体较低；pOtQsPpPwOnQnMrNoRnNnQ6MdNbRpNpPsQoNeRrRnQfQqQqN8OmNmRwMrQmNuOnOqR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2023年4月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济维持韧性ü 国内基本面：经济取得“开门红”ü 国信高频跟踪与预测：修复速度有所放缓l 货币政策回顾与展望ü 资金面趋稳，MLF连续5月超额续作l 热点追踪ü 2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动l 大势研判ü 经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2023年4月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济维持韧性ü 国内基本面：经济取得“开门红”ü 国信高频跟踪与预测：修复速度有所放缓l 货币政策回顾与展望ü 资金面趋稳，MLF连续5月超额续作l 热点追踪ü 2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动l 大势研判ü 经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4月行情回顾：延续修复行情Ø 利率与信用债继续修复，长久期、弱评级信用利差回落更快ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-6BP、-4BP、-2BP、-6BP、-6BP、-6BP和-6BP；ü 信用利差方面，大部分品种均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别收窄4BP、4BP、4BP和4BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容资金利率趋稳Ø 4月隔夜与7天利率同时回落ü 截至4月26日，4月R001均值为1.72%，R007均值为2.28%，分别较3月下降6BP和22BP；ü 4月货币市场加权利率（R）为1.79%，较3月下降11BP；ü 从公开市场操作看，央行稳短端，放中长端特征明显；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容复苏趋缓，无风险利率下行资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理4月信用债收益率与信用利差稳步回落Ø 信用债收益率总体回落ü 4月信用债收益率继续稳步回落；Ø 信用利差持续收敛ü 4月信用利差延续修复态势，弱评级、长久期改善更为明显；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：4月中债市场隐含评级下调金额显著回落Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 截至本月26日，4月中债市场隐含评级下调债券金额381亿，较3月（1653亿）大幅回落ü 4月下调主体共13个，包括：聊城市兴业控股集团、舟山市畅道交通投资集团、昆明产业开发投资、云南泰佳鑫投资、浙江太湖新城实业投资、黑龙江省建设投资集团、广西北部湾国际港务集团、青岛崂山湾发展、青岛市北城市发展集团、龙岩经济发展集团、长顺县农村信用合作联社、青岛军民融合发展集团、张家港市东部新城投资发展有限公司等图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：4月违约风险回落Ø 4月继续无新增首次违约主体ü 4月违约风险明显回落，违约金额26.4亿元，大幅低于3月的232.4亿元Ø 4月华闻传媒投资部分兑付ü 截至2023年4月26日，2014年以来共兑付625.1亿，兑付率仅约7%图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2023年4月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美欧通胀继续降温，经济维持韧性ü 国内基本面：经济取得“开门红”ü 国信高频跟踪与预测：修复速度有所放缓l 货币政策回顾与展望ü 资金面趋稳，MLF连续5月超额续作l 热点追踪ü 2023年一季度转债市场回顾：估值吸收平价波动l 大势研判ü 经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限请务