造纸行业专题研究：消费复苏放缓，供需关系再迎挑战

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 造纸 消费复苏放缓，供需关系再迎挑战 华泰研究 造纸 增持 (维持) 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 5 月 16 日│中国内地 专题研究 消费回暖节奏放缓，内需复苏延续性面临考验 4 月社会消费品零售总额同比+18.4%(3 月：+10.6%)，若剔除去年同期低基数因素，相比 2021 年同期年化同比+2.6%(3 月：+3.3%)，消费回暖的节奏有所放缓。分品类看，当月家具、通讯器材和建筑装修材料的零售消费弱于2021 年同期水平，年化同比分别为-7.1%/-2.9%/-12.5%(环比 3 月分别-6.6/-9.0/-9.7 个百分点)。造纸行业 2023 年新增产能处于高位、外需面临发达国家经济增长放缓的抑制、部分品种受到进口扰动的影响有所加大，内需的复苏是推动行业供需关系修复的主要动力。在内需复苏的延续性受到考验的情况下，我们预计供需关系的再平衡或仍然任重道远。 包装纸：停机检查初显成效，箱板瓦楞纸价格温和修复 在主导企业加大停机减产力度、行业产能利用率环比进一步下行的背景下，箱板瓦楞纸价格 4 月以来实现了温和修复。截至 5 月 10 日，全国箱板和瓦楞纸均价分别较 3 月底低点反弹了 56 元/吨(1.4%)和 92 元/吨(2.8%)。然而，当前的停机减产更多是企业低盈利水平下的被动减产，而非行业出于恢复盈利为目的而进行的主动限制，供给端的改善的持续性相对较弱。根据隆众资讯数据，截至 5 月 11 日，下游纸箱和纸板厂的原纸备货较 2021 年/2022 年同期高 59%/54%，成品纸价格企稳后的补库存可能正临近尾声。 文化纸：需求平淡，盈利扩张告一段落 由于终端需求平淡，文化纸经销商备货积极性较低，纸企的库存高位小幅累积，价格的回落近期有所加速。根据隆众资讯，截至 5 月 11 日，双胶纸/铜版纸的库存分别在 29.5/33.1 天，较 3 月中旬的低位增加 3.0/0.8 天；价格分别较 3 月中旬高位回落 400 元/吨(6.1%)和 108 元/吨(1.8%)。叠加木浆价格正企稳，我们预计 4Q22 以来文化纸行业持续的盈利复苏或告一段落。尽管年初以来尚无产能投放，我们预计 2023 年是双胶纸新增产能的大年(197万吨，同比+87.6%)，供给端增长可能会对市场带来更多考验。 原料纤维：木浆价格逐步企稳，但新起点确立仍有赖终端需求 截至 5 月 11 日，阔叶浆和针叶浆价格年初以来已经分别回落了 2500 元/吨(38%)和 1480 元/吨（20%），当前的价格逼近了国内部分木浆生产企业的现金成本。这一情况下，我们预计木浆价格短期有望企稳。但在海外大型浆厂已陆续投产，国内造纸企业也在积极扩建木浆产能，木浆供给整体正变得更为宽松，木浆价格的新起点能否确立仍将有待终端需求的进一步恢复。 风险提示： 海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。 (13)(6)1815May-22Sep-22Jan-23May-23(%)造纸沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 造纸 箱板纸 图表1： 全国箱板纸平均价格 图表2： 箱板纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表3： 箱板纸库存 图表4： 箱板纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表5： 箱板纸进口量 图表6： 箱板纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec(元/吨)201620172018201920202021202220232,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000Jan FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千吨)5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,500Jan FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千吨)20304050607080JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)(30)(20)(10)01020304050050100150200250300350400450500Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(YTD yoy%)(千吨)箱板纸进口 - 左轴累计同比-右轴(80)(60)(40)(20)020406080051015202530354045Jan 15Jun 15Nov 15Apr 16Sep 16Feb 17Jul 17Dec 17May 18Oct 18Mar 19Aug 19Jan 20Jun 20Nov 20Apr 21Sep 21Feb 22Jul 22Dec 22(YTD yoy%)(千吨)箱板纸出口 - 左轴累计同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 造纸 白卡纸 图表7： 全国白卡纸平均价格 图表8： 白卡纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表9： 白卡纸库存 图表10： 白卡纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表11： 白卡纸进口量 图表12： 白卡纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RIS