华兰股份(301093)从药用胶塞龙头到药用封装领军者

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华兰股份 (301093 CH) 从药用胶塞龙头到药用封装领军者 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 45.60 2023 年 6 月 08 日│中国内地 医疗器械 隐形冠军：从中国药用胶塞龙头到药用封装领军者 华兰股份是中国药用胶塞行业龙头，其核心技术与客户粘性构成底层壁垒，胶塞业务有望受益于医院诊疗修复、行业集中度提升、国产替代提速，募投项目精品胶塞、卡式瓶、预灌封等业务有望在 2023 年陆续投产并贡献增量。公司股权激励目标值隐含 2023-25E 年扣非净利增长 25%/32%/ 52%，我们预计公司 2023-25 年实现营收 7.2/12.1/17.7 亿元，归母净利 1.2/2.2/3.4 亿元（同比+32/79/52%），给予 2023 年 PE 50x（可比公司 23 年均值 29x，考虑龙头地位及高增长预期给予一定溢价），目标价 45.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。 竞争优势：核心技术自主可控，高粘性客户构成壁垒 公司凭借核心技术与客户壁垒领军行业：1）药用胶塞核心技术在于产品配方与生产工艺，源自长期的生产实践积累。公司 1992 年生产丁基胶塞、2005年推出覆膜胶塞打破进口垄断，长期保持领先优势。此外公司不断精进，引入 West 人才，打造高质量、高效率的生产体系；2）公司覆盖辉瑞、恒瑞、丽珠等头部药企，一方面核心客户基于合作与信任订单不断爬坡，另一方面在头部客户年度审计下公司质量体系持续提升、拉开与竞争对手差距。此外公司逐步进入雅培、赛诺菲等海外客户供应链。 药用胶塞：长期受益于集中度提升与国产替代，精品车间有望迅速放量 尽管中国药用胶塞销量伴随注射剂用量平稳增长，但受益于共同审批制度、国产替代（成本压力与自主可控）、高端生物药蓬勃发展，行业集中度在提升，覆盖胶塞用量在扩大。我们预计常规胶塞 2023E-25E 年实现收入3.1/3.1/3.2 亿元（同比+16/2/2%），受益于医院诊疗修复。我们预计覆膜胶塞 2023E-25E 年实现收入 3.8/6.5/8.4 亿元（同比+24/70/28%），受益于行业集中度提升、国产替代，其中精品胶塞预计贡献 0.1/2.5/4.1 亿元（对标West 瞄准国际高端客户，预计 9M24 全部达产）。 募投项目：布局卡式瓶、预灌封，争做封装解决方案龙头 我们预计卡式瓶组件与预灌封包材将陆续投产释放，2023-25E 年新增收入0.2/2.4/6.1 亿元：1）卡式瓶组件：产能端预计至 2024 年 9 月全部建设完成，需求端有望在胰岛素集采背景下快速切入国产企业供应链，我们预计2023E-25E 年收入 0.2/1.8/4.9 亿元。2）预灌封包材：产能端 15 亿只活塞护帽、1000 万支组合件预计 9M24 年达成，需求端高值药品包材需求驱动市场快速增长，组合件材质迭代、胶塞国产替代释放新市场空间，我们预计2023E-25E 年收入 0.02/0.6/1.2 亿元。 风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量的风险等。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 联系人 高初蕾，PhD SAC No. S0570121070180 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 45.60 收盘价 (人民币 截至 6 月 7 日) 32.07 市值 (人民币百万) 4,355 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 50.19 52 周价格范围 (人民币) 25.40-35.68 BVPS (人民币) 18.06 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 820.87 584.14 720.20 1,213 1,772 +/-% 83.92 (28.84) 23.29 68.37 46.10 归属母公司净利润 (人民币百万) 216.02 93.75 123.85 221.80 336.36 +/-% 165.52 (56.60) 32.10 79.09 51.65 EPS (人民币，最新摊薄) 1.59 0.69 0.91 1.63 2.48 ROE (%) 8.94 3.88 4.88 8.03 10.86 PE (倍) 20.37 46.94 35.53 19.84 13.08 PB (倍) 1.82 1.82 1.73 1.59 1.42 EV EBITDA (倍) 9.10 27.54 16.35 10.08 6.79 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)(6)06122528313336Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(人民币)华兰股份相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华兰股份 (301093 CH) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 5 华兰股份：药用胶塞行业龙头 ...................................................................................................................................... 8 竞争优势：生产壁垒、客户壁垒、产能壁垒 ............................................................................................................... 10 生产壁垒：对标海外，迭代升级 ......................................................................................................................... 10 客户基础：深挖核心，增厚尾部，突破海外 ....................................................................................