中联重科(000157)深度报告：海外+新板块发力，行业触底向上驱动业绩上行

证券研究报告 | 公司深度 | 工程机械 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中联重科(000157) 报告日期：2023 年 06 月 24 日 海外+新板块发力，行业触底向上驱动业绩上行 ——中联重科深度报告 投资要点 ❑ 中国工程机械龙头，改制创新释放活力，盈利能力行业领先 公司是我国工程机械行业龙头企业，2017-2021 年营收 CAGR30.3%，归母净利润 CAGR47.3%，毛利率、净利率分别提升 2.26pct、4.15pct，ROE 由 3.54%提升至 11.03%。2022 年行业下行期公司业绩承压，营收下滑 38.0%，归母净利润下滑 63.2%，2017-2022 年 ROE 中枢 8.4%。公司是较早完成混合所有制改革的公司，并先后进行股权激励和员工持股计划，不断改制创新，经营活力持续释放，盈利水平位于行业领先地位。 ❑ 起重机械、混凝土机械行业筑底向上，公司建筑起重机械规模全球第一 2022 年公司起重、混凝土机械收入占比为 46%、20%。长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份额仍稳居行业第一，搅拌车市场份额提升至行业第二；工程起重机械市场份额保持行业领先，建筑起重机械销售规模稳居全球第一。基于汽车起重机 8 年更新高峰期，泵车 10 年更新高峰期测算，2023 年国内汽车起重机销量有望见底，泵车销量有望上行，2023 年 4 月，汽车起重机、履带起重机、随车起重机销量同比均实现正增长，塔机销量增速 3 月同比转正，行业有望筑底上行。 ❑ 土方机械、高空作业平台等新兴板块快速放量，有望迅速做大做强 2022 年公司高空机械、土方机械收入占比为 11%、8%，同比增长 37.5%、8.5%。高空机械位于国内第一梯队，未来随着安全性、经济性优势逐渐凸显，行业有望持续渗透，公司凭借产品力、型谱覆盖率及性价比优势，市占率有望逐步提升，叠加出口高景气，支撑高机板块做大做强。公司挖机形成了“渭南+长沙”双制造基地布局，2022 年实现逆势增长，中大吨位竞争力加强，整体市场份额持续提升，盈利能力不断改善。预计 2023 年挖机行业销量筑底向上，将驱动公司土方机械业务不断上行。此外，农机业务提质升级，干混砂浆业务布局加强。 ❑ 海外布局力度持续加大，2023Q1 出口实现 123%增长，“一带一路”持续驱动 2017-2022 年公司出口收入 CAGR 为 33.4%，出口收入占比由 10%提升至 24%，2022 年出口收入增长 73%，2023Q1 增长 123%，高景气趋势延续。随着海外市场布局力度不断加大，重点产品与市场逐渐突破，“一带一路”需求逐渐释放，公司海外市场有望持续保持高增长。 ❑ 盈利预测与估值：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 33.77、47.93、63.40亿元，对应 PE 分别为 17、12、9 倍。维持买入评级。 ❑ 风险提示：地产、基建需求修复不及预期；境外出口不及预期；原材料波动。 投资评级: 买入(维持) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 研究助理：胡飘 hupiao@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥6.62 总市值(百万元) 57,448.31 总股本(百万股) 8,677.99 股票走势图 相关报告 1 《一季度营收增速转正，国际化、多元化持续推进》 2023.04.28 2 《业绩符合预期，出口与新兴业务有望持续发力》 2023.04.01 3 《工程机械行业需求边际改善，公司业绩有望企稳向上》 2023.01.31 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 41631 45460 53915 66185 (+/-)(%) -38% 9% 19% 23% 归母净利润 2306 3377 4793 6340 (+/-)(%) -63% 46% 42% 32% 每股收益(元) 0.27 0.39 0.55 0.73 P/E 25 17 12 9 资料来源：浙商证券研究所 -18%-10%-2%6%14%21%22/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06中联重科深证成指中联重科(000157)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2023-2025 年营收为 454.60、539.15、661.85 亿元，同比增长 9%、19%、23%，归母净利润为 33.77、47.93、63.40 亿元，同比增长 46%、42%、32%，当前股价对应 PE 为 17、12、9 倍。维持买入评级。 ⚫ 关键假设 1）2023-2025 年汽车起重机行业增速假设：-30%、71%、41%；其他起重机景气度与汽车起重机整体一致，2023 年起重机行业触底。2023 年由于下游风电行业需求量持续景气，出口市场表现活跃，中大吨位汽车起重机、履带起重机收入占比提升，毛利率修复明显。塔式起重机与国内房地产相关度较高，整体呈弱修复态势。 3）2023-2025 年混凝土泵车行业销量增速假设：86%、16%、77%；2023 年泵车销量上行，泵车景气度代表了混凝土机械行业景气度。公司混凝土泵车、搅拌车、搅拌站等产品由于行业更新需求向上，叠加低基数，开启上行通道。 2）2023-2025 年挖掘机行业销量增速假设（含出口）：-5%，28%，15%。公司挖机产品起步较晚，中大挖竞争力显著增强，基数较低，叠加行业筑底向上，公司挖机产品仍保持较快增长。 4）2023-2025 年高空作业机械行业持续渗透，仍维持较高增速，2022-2025 年行业国内销量 CAGR 约 25%。随着中联高机分拆上市，有望快速做大做强，市占率持续提升。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 1）我们认为挖机、汽车起重机更新需求见底，叠加出口维持较高增速，2023 年挖机、汽车起重机销量见底；泵车更新需求修复，2023 年泵车销量有望上行。工程机械行业筑底向上。 2）2023 年起重机行业虽然仍承压，但产品结构，市场结构改善明显，高毛利率的重大吨位汽车起重机，履带起重机占比将提升，国外收入占比仍将提升，收入端较销量端有更好的表现，盈利水平有望持续改善。 3）混凝土机械经过 2022 年大幅度调整后，由于国内更新需求及出口拉动，2023 年有望开启上行通道，对公司混凝土机械板块拉动效应明显。 4）挖掘机行业国内渐行触底，公司挖机起步较晚，基数较低，行业短期承压对公司挖机板块影响相对较小，公司挖机表现仍将保持较快增长。 5）高空作业机械行业仍处于成长通道，中联高机分拆上市，