食品饮料行业专题研究：啤酒专题，旺季催化，景气可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 食品饮料 啤酒专题：旺季催化，景气可期 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 倪欣雨 SAC No. S0570121070157 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 青岛啤酒 600600 CH 140.70 买入 青岛啤酒股份 168 HK 103.00 买入 燕京啤酒 000729 CH 18.14 买入 重庆啤酒 600132 CH 140.80 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 6 月 29 日│中国内地 专题研究 啤酒：旺季渐至，如何理解当下的盼与忧 端午前后北方显著升温，啤酒旺季动销逐步启动，4 月以来啤酒板块持续调整（CS 啤酒板块股价下跌 15%），在市场对于月度销量增长降速/消费力弱复苏的担忧下，23 年旺季如何展望？本文梳理市场的担忧与期盼，通过复盘借鉴海外啤酒发展史与疫后复苏经验，认为当前啤酒板块处“弱预期、低估值”阶段，高温天气/现饮复苏/成本改善有望对旺季啤酒的销量/结构/利润形成正向催化，我们建议当下应弱化因发货节奏与销售基数所形成的月度销量波动，重点把握结构升级与利润释放兑现的高可预见性，以及具吸引力的估值水位，优选具有较强渠道掌控力与高端化推力的龙头酒企。 销量：厄尔尼诺来临，旺季高温对销量形成强支撑 23 年旺季同时受农历节气与厄尔尼诺的影响，升温时点偏晚，但旺季高温概率大，旺季旺销可期。我们统计旺季销量与当月气温与降雨的关系，可知啤酒销量与高温具有较强正相关关系，而与降雨量呈负相关。在此基础上，复盘 2000 年以来 3 次厄尔尼诺气候期间的啤酒销售，看到厄尔尼诺发生当年升温显著、雨量正常，对全国啤酒消费具有显著促进作用，但发生次年，南方受降水增加等影响，销量具有一定的不确定性。整体看，23 年旺季啤酒同时受益于疫后场景放开与厄尔尼诺带来的高温天气催化，旺销可期。 结构：消费力弱复苏，现饮修复/酒企发力或共促升级加速兑现 复盘疫前美国啤酒市场在多次经济冲击期间表现，高端化早期，供需双驱下产业升级趋势强劲，经济影响较弱；高端化成熟期，得益于较高的居民消费水平与龙头酒企掌控力，啤酒行业仍具有较强的“抗衰退、抗通胀”韧性。当前我国仍处高端化加速进程中，同时借鉴美日疫后复苏经验，现饮场景回补显著带动结构升级加速，国内 23H1 处疫后复苏第一程，行业以备货为主，夜场/餐饮等消费场景开店增加、备货积极，酒企积极推动中高档大单品的进店铺货，场景修复与酒企发力共同或促进结构升级加速兑现。 成本：包材主导成本压力改善，澳麦双反有望迎来新转机 23 年以来，大麦采购价仍处高位，但铝罐、纸箱等包材价格呈下降态势，酒企的综合成本压力相较 22 年有望明显缓解，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒均预计 23 年企业吨成本同比持平至低个位数增长，相较 22 年（吨成本同比分别+6.5%/+4.6%/+5.5%）显著改善，利润释放的压制因素逐步解除。展望后续，4 月 14 日商务部公告将对澳麦继续实施双反的必要性进行复审，我们期待澳麦双反迎来转机，并促使国内酒企大麦采购价迎来下行。 重点推荐：板块估值具性价比，优选渠道掌控力/升级推力强的龙头酒企 4 月起啤酒板块持续调整（4 月以来啤酒板块下跌 15%），主要系：1）发货节奏与基数效应致月度销量增速有所放缓；2）消费弱复苏引发对啤酒高端化的担忧。当前板块处“弱预期、低估值”阶段，啤酒板块 PE.TTM（41x）处 17/22 年以来的 6%/16%分位数，性价比凸显。我们认为当前宜弱化月度销售波动，重点关注旺季催化、全年高景气与当前估值性价比所形成的投资机会。具体到标的，重点推荐基地市场广泛、渠道掌控力高、升级推力强的青岛啤酒、燕京啤酒，关注旺季低基数的重庆啤酒。 风险提示：经济增长低预期、行业竞争高于预期的风险、旺季天气不及预期。 (30)(22)(14)(6)2Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 食品饮料 旺季将临，如何理解当下的盼与忧？ 端午前后，北方部分省份显著升温，啤酒旺季虽迟但到，站在当前时点，市场对旺季催化既有期待，亦有担忧。本文梳理市场核心关注点，复盘借鉴海外啤酒发展史与疫后复苏经验，认为当前啤酒板块处“低预期、低估值”阶段，高温天气/现饮复苏/成本改善有望对旺季啤酒的销量/结构/利润形成正向催化，我们建议当下应弱化因发货节奏与销售基数所形成的月度销量波动，重点把握结构升级与利润释放兑现的高可预见性，以及具吸引力的估值水位，优选具有较强渠道掌控力与高端化推力的龙头酒企。 天气催化：厄尔尼诺如何催化旺季动销？ 23 年销售旺季：虽迟但到，高温可期。23 年受农历节气影响，升温时点较往年有所延迟，但厂商与渠道考虑今年现饮场景复苏、对啤酒销售乐观，备货时间偏早、备货量充分，形成一定错位，造成市场对渠道库存及旺季发货增长的担忧。 受益于厄尔尼诺气候，持续高温有望提振全年啤酒消费。5 月 3 日，世界气象组织（WMO）提出长达三年的拉尼娜现象已经结束，并预测在 7 月至 9 月期间从厄尔尼诺-中性状态过渡到厄尔尼诺的可能性为 80%；美国国家海洋和大气管理局（NOAA）亦指出，厄尔尼诺的到来基本已成定局。复盘来看，2000 年以来共计发生 3 次厄尔尼诺事件（02-03 年、09-10年、14-16 年），其中 14-16 年为强厄尔尼诺事件。受温室效应影响，全球气候呈逐年升温趋势，但厄尔尼诺发生期间，全国平均气温及最高温仍有显著提升，且高温持续日数相对较多。整体来看，历次厄尔尼诺带来的高温气象对啤酒产销量有一定的促进作用，但期间亦需关注降雨量等不确定因素的扰动，如 14-16 年厄尔尼诺期间，啤酒销量下滑则为受到强降雨等极端天气增多、南方凉夏的影响，此外宏观经济增速放缓、啤酒行业高端化等因素亦对销量造成影响。 图表1： 2000 年以来厄尔尼诺事件对国内气温（摄氏度）、降水量（毫米）、啤酒销量的影响 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 食品饮料 分月度看：高温为影响旺季动销主要因素，关注降雨等不确定因素的影响。2008-2021 年，啤酒消费旺季（5-8 月）期间的产量增速与月度最高温变化间拟合度较高，表明高温对于啤酒旺季消费的拉动存在一定促进作用。而降水量过高则存在负面影响，如 16/21 年 7 月降雨量高达 218/280 毫米，对应当年旺季期间的啤酒产量增速处于相对低点，部分原因为受到异常强降雨量的影响。 分地区看：厄尔尼诺期间北方