人力资源行业系列深度（四）：人服国家队如何掘金万亿市场？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 社会服务 [Table_Date] 发布时间：2023-06-20 [Table_Invest] 优于大势 上次评级: 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 5% -1% 10% 相对收益 6% 0% 18% [Table_Market] 行业数据 成分股数量（只） 73 总市值（亿） 5168 流通市值（亿） 2498 市盈率（倍） 0 市净率（倍） 3.53 成分股总营收（亿） 1002 成分股总净利润（亿） -85 成分股资产负债率（%） 51.92 92 [Table_Report] 相关报告 《北京外企拟借壳上市，开启人服龙头新征程——人力资源行业系列深度（三）》 --20230328 [Table_Author] 证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 021-20361142 lihui@nesc.cn 研究助理：赵涵真 执业证书编号：S0550121050017 021-20361142 zhaohz@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 行业深度报告 人服国家队如何掘金万亿市场？ --- 人力资源行业系列深度（四） 报告摘要： [Table_Summary] 北京人力、外服控股、中智股份作为国资背景的人力资源服务商，具备相似的发展历程、背景资源和业务结构，是中国人力资源服务行业的老牌龙头。北京人力、外服控股、中智股份都起源于改革开放初期，最初作为派遣机构为进入中国的外企提供人力资源服务。作为国有企业，人服国家队背靠国资，作为实控人的国资持股比例较高且公司管理层多具备政府及央企履历，在客户资源方面具备得天独厚的优势。从业务结构看，人事代理和薪酬福利服务作为传统业务是人服国家队的基本盘，贡献七成毛利，业务外包、招聘及灵活用工等新兴业务收入增速快，现阶段毛利贡献有限但是成为拉动营收规模增长的主要驱动力。 我国灵活用工行业前景广阔，行业高度分散，受益于行业红利国企服务商的业务外包服务保持高速增长。劳动力供不应求、产业结构转型、国家政策扶持以及年轻就业人口职业观变化共同成为灵活用工的成长驱动力，目前我国与发达国家相比灵活用工渗透率差距较大，行业天花板足够高。从行业格局来看，商业模式特性决定灵活用工市场天然分散，龙头服务商的市场份额存在提升空间但难以出现一家独大的垄断局面。从收入规模和盈利能力来看，北京人力在业务外包行业优势突出，相比于其他国企服务商，北京外企通过合资公司外企德科涉足部分中高端研发类外包业务，显著提升增速和毛利率。 国企服务商人事代理及薪酬福利外包服务毛利率较高且未来有望继续维持稳定体量，技术应用有望为传统业务赋能提效。对于人事代理及薪酬福利服务的需求多来自于全国布局的大型企业，我国各地合规政策复杂性、企业 HR 职能的转变以及技术进步驱动进一步催生了外包需求。从行业格局来看，CR5 仅占 14%，市场集中度有提升空间，未来龙头服务商的优势壁垒不断凸显，随着技术的驱动龙头服务商市占率有望进一步提高。作为国企服务商的盈利基本盘，人事代理及薪酬福利外包服务毛利率高、稳定性强，近年来均贡献约七成毛利，国企服务商传统业务服务基础牢固，抗风险能力较强，随宏观经济波动性较小，即使在下行周期仍然能贡献稳健的利润。 风险提示：宏观经济波动，市场竞争加剧等 -30%-20%-10%0%10%20%2022/62022/9 2022/12 2023/3社会服务沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 56 [Table_PageTop] 社会服务/行业深度 目 录 1. 人服国家队：以人事代理为基本盘，发力业务外包&灵活用工提速增长 .. 5 1.1. 发展历程：特定的时代背景，相似的发展路径 ................................................................... 5 1.2. 股权结构：背靠国资，实控人持股比例高 ........................................................................... 6 1.3. 管理层及激励：多具备政府履历，市场化激励可期 ........................................................... 7 1.4. 财务数据：人事管理&薪酬福利为重要基本盘，业务外包&招聘及灵活用工领衔增长................................................................................................................................................ 10 1.5. 客户资源：大客户集中度基本维持稳定，北京人力华北客户优势突出 ......................... 16 2. 灵活用工：大势所趋，拥抱成长 .................................................................... 18 2.1. 灵活用工行业具备较强的成长潜力 ..................................................................................... 19 2.2. 对标海外渗透率提升空间大，灵活用工的成长天花板足够高 ......................................... 25 2.3. 行业格局：市场高度分散，服务商各有所长 ..................................................................... 27 2.4. 业务外包服务对比：北京人力规模及盈利能力领先 ......................................................... 28 3. 人事代理及薪酬福利外包：高毛利的现金牛业务 ........................................ 31 3.1. 国家队的基本盘，老树发新芽 ............................................................................................. 31 3.2. 行业格局：CR5 占 14%，技术驱动龙头具备市占提升潜力 ............................................. 32 3.3. 人事管理服务对比：规模及盈利能力接近，增长相对平稳 .....