二季度业绩稳健增长，直销拓展稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年07月14日买 入贵州茅台（600519.SH）二季度业绩稳健增长，直销拓展稳步推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：李依琳010-88005029liyilin1@guosen.com.cnS0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价1738.40 元总市值/流通市值2183774/2183774 百万元52 周最高价/最低价1999.68/1333.00 元近 3 个月日均成交额3716.76 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-i 茅台贡献主要增量，直销拓展是增长核心引擎》 ——2023-04-26《贵州茅台（600519.SH）-直销量翻倍亮眼，非标酒放量及直销拓展仍将是增长源动力》 ——2023-03-31《贵州茅台（600519.SH）-渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望》 ——2022-12-28《贵州茅台（600519.SH）-直销放量稳步推进，龙头业绩确定性和成长性持续突出》 ——2022-10-17《贵州茅台（600519.SH）-3 季度稳健增长，龙头保持业绩定力》——2022-10-13二季度收入保持较快增长，得益于非标茅台加大投放。2023H1 公司预计实现营业总收入 706 亿元左右（同比增长 18.8%左右），实现归母净利润 356 亿元左右（同比增长 19.5%左右），对应归母净利率约为 50.4%（同比增加 0.3pct左右）。2023Q2 公司实现营业总收入 312 亿元左右（同比增长 18.9%左右），实现归母净利润 148 亿元左右（同比增长 18.0%左右），对应归母净利率约为 47.4%（同比减少 0.4pct 左右）。2023Q2 公司收入在较高基数下延续了较快增长态势，2023Q1 公司总营收和归母净利润增速分别为 18.7%和 20.6%。公司顺利完成时间过半任务过半，截至 6 月底预计茅台回款进度约 55%。二季度产品结构继续升级，茅台酒收入增长环比提速。2023H1 公司预计茅台酒营收为 591 亿元（同比增长 18.3%），系列酒营收为 99 亿元（同比增长30.3%），系列酒收入占比为 14.3%（同比增加 1.1pct）。2023Q2 茅台酒营收为 254 亿元（同比增长 20.2%），系列酒营收为 49 亿元（同比增长 17.2%），系列酒收入占比为 16.1%（同比减少 0.4pct）。2023Q1 茅台酒和系列酒营收增速分别为 16.8%和 46.3%。2023Q2 茅台酒收入增长环比提速预计主要系生肖/精品/年份酒等非标茅台酒放量，如茅台 24 节气酒推出贡献增量，以及部分渠道反馈 Q2 非标茅台投放量同比增速超过 50%。我们认为 2023Q2 系列酒增长维持正常水平，2023Q1系列酒增速快主要系i茅台贡献了1935约15.6亿的销售额（同比是纯增量，i 茅台于 2022 年 3 月 31 日上线）。1935 目前动销保持良性、渠道价格稳定（批价 1000 多元/瓶，库存比例估计 20%以下），预计 2023 年 100 亿营收目标有望顺利完成。营销改革继续深化，直销渠道稳步放量。公司披露截至 2023 年 5 月 19 日，i 茅台上线至今实现销售额超 230 亿元（2022 年实现酒类销售收入 150 亿，2023Q1 实现酒类不含税收入 49 亿元）。结合 i 茅台每日申购量数据，我们测算 i 茅台 2023Q2 含税销售额预计超 40 亿元，其中茅台 1935/珍品茅台/生肖茅台销售额分别约 10/2/28 亿元，同比增长约 3%/-50%/3%（今年以来公司针对珍品茅台进行了控量挺价）。投资建议：我们持续看好公司在直销稳步放量、产品结构升级和营销改革红利释放下保持业绩稳增长。我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年摊薄EPS 为 58.94/68.79/78.45 元，当前股价对应 PE 为 29.5x（处在近 5 年/近10 年的 27%/58%分位数），安全边际较足，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)109,464127,554147,229167,877189,826(+/-%)11.7%16.5%15.4%14.0%13.1%净利润(百万元)5246062716740458641898551(+/-%)12.3%19.6%18.1%16.7%14.0%每股收益（元）41.7649.9358.9468.7978.45EBITMargin67.5%67.8%68.1%68.5%68.9%净资产收益率（ROE）27.7%31.8%31.6%31.1%30.1%市盈率（PE）41.634.829.525.322.2EV/EBITDA29.725.321.919.216.9市净率（PB）11.5211.069.317.866.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2二季度收入保持较快增长，得益于非标茅台加大投放。2023H1 公司预计实现营业总收入 706 亿元左右（同比增长 18.8%左右），实现归母净利润 356 亿元左右（同比增长 19.5%左右），对应归母净利率约为 50.4%（同比增加 0.3pct 左右）。2023Q2公司实现营业总收入 312 亿元左右（同比增长 18.9%左右），实现归母净利润 148亿元左右（同比增长 18.0%左右），对应归母净利率约为 47.4%（同比减少 0.4pct左右）。2023Q1 公司营业总收入和归母净利润增速分别为 18.7%和 20.6%。公司顺利完成时间过半任务过半，截至 6 月底预计茅台经销商回款进度约 55%。二季度产品结构继续升级，茅台酒收入增长环比提速。2023H1 公司预计茅台酒营收为 591 亿元（同比增长 18.3%），系列酒营收为 99 亿元（同比增长 30.3%），系列酒收入占比为 14.3%（同比增加 1.1pct）。2023Q2 茅台酒营收为 254 亿元（同比增长 20.2%），系列酒营收为 49 亿元（同比增长 17.2%），系列酒收入占比为16.1%（同比减少 0.4pct）。2023Q1茅台酒和系列酒营收增速分别为 16.8%和 46.3%。2023Q2 茅台酒收入增长环比提速预计主要系生肖/精品/年份酒等非标茅台酒放量，如茅台 24 节气酒推出贡献增量，以及部分渠道反馈 Q2 非标茅台投放量同比增速超过 50%。我们认为 2023Q2 系列酒增长维持正常水平，2023Q1 系列酒增速快主要系 i 茅台贡献了 1935 约 15.6 亿的销售额（同比是纯增量，i 茅台于 22 年 3月 31 日上线）。1935 目前动销保持良性、渠道价格稳定（批价 1000 多元，库存比例估计 20%以下），预计