基础材料行业专题研究：出口需求或成为本轮化工复苏的基础

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础材料/能源 出口需求或成为本轮化工复苏的基础 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 石油天然气 增持 (维持) 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张雄 SAC No. S0570121100029 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 万华化学 600309 CH 141.00 买入 巨化股份 600160 CH 23.76 买入 永和股份 605020 CH 57.78 买入 桐昆股份 601233 CH 15.29 增持 卫星化学 002648 CH 16.51 增持 华鲁恒升 600426 CH 36.54 买入 中国石化 600028 CH 9.12 买入 中国石油化工股份 386 HK 6.91 买入 扬农化工 600486 CH 121.22 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 7 月 16 日│中国内地 专题研究 化工品总出口敞口较大，或成为本轮复苏的需求基础 我国化工品除直接出口，亦伴随下游制品大量出口，据我们测算，代表性品种 18-22 年直接出口量占比多数介于 0%~20%，而考虑下游出口后，多数产品出口敞口高于直接出口 20-30pct，我们认为出口敞口较高的品种，需求受国内地产偏弱的影响可弱化。短期而言，化工行业已步入主动去库存周期，下半年出口旺季竞争格局良好的品种将率先受益，推荐万华化学/巨化股份/永和股份/桐昆股份；24 年内需改善及出口回升共振，化工品景气或进一步上行，关注国内制造优势品种的全球份额提升，包括“一带一路”需求增长等机遇，推荐中国石化（A/H）/万华化学/卫星化学/扬农化工/华鲁恒升。 国内化工品销售及出口贸易全球占比提升，伴随下游出口不容忽视 21年中国化工销售/出口贸易额占全球 43%/9.5%，较 10年提升 17.2/4.3pct。我们测算细分行业代表性品种 18-22 年直接出口量占比多数介于 0%~20%，偏中下游的涤纶/异氰酸酯/钛白粉等直接出口占比较高；考虑伴随下游出口后，多数产品出口敞口（直接&伴随下游出口占比）高于直接出口 20-30pct，46 个代表品种出口敞口位于 20%~40%/40%~60%/60%以上的占比已达48%/43%/4%，塑料、涤纶、异氰酸酯、制冷剂、钛白粉等出口敞口较高且呈上升态势，我们认为相关产业链景气受国内地产偏弱的影响或可弱化。 短期关注去库存下格局良好的品种，24 年内需改善及出口回升或共振 23 年初以来化工品出口需求相对韧性，但美元加息及海外衰退隐忧等背景下，短期出口需求或有所承压，但考虑国内出口的相对优势，下半年出口有望保持相对韧性，且当前多数化工品价格价差已处于近 10 年相对低位，盈利低迷下企业逐步减开工，行业整体已步入主动去库存周期，产品盈利进一步下滑风险或有限，且有望伴随去库存及 Q3 旺季有所改善，竞争格局良好的品种有望率先受益，推荐万华化学/巨化股份/永和股份/桐昆股份。参考华泰宏观 2023 年 5 月 29 日的研报《内需动能减弱，外需扰动犹存》，24 年国内出口有望逐季改善，因此化工品有望迎来内需改善及出口回升共振。 国内制造优势长期凸显，把握全球份额提升机遇 近年来国内化工品对印度、俄罗斯、越南等国家的出口整体保持增长态势，亚非拉国家亦是中国企业“出海”和出口的重要目的地，“一带一路”不断带动出口新格局。中长期而言，我们认为国内化工企业依托能源成本、规模、基础设施、专业化劳动力、上下游配套等优势，具备全球竞争优势的品种如异氰酸酯、聚酯、有机硅、钛白粉等的全球份额有望持续提升，把握优质头部企业的投资机遇，推荐中国石化（A/H）、万华化学、卫星化学、扬农化工、华鲁恒升。 风险提示：终端需求不及预期；出口需求下滑。 (23)(4)163554Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)基础化工石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础材料/能源 化工品出口敞口剖析，国内制造优势凸显 化工行业整体价格价差于 22H2 陷入低谷，23 年初以来伴随防疫措施优化、出行和消费等需求有所回升，以及出口支撑等，CCPI-原油价差自底部回升，但整体而言仍处于相对底部区间，而当前作为周期之母的地产新开工和销售面积累计同比为负值，市场担忧本轮化工需求和景气复苏将受地产内生动力偏弱拖累。我们认为，国内化工及下游制造业依托能源供应、规模、基础设施、专业化劳动力、上下游配套等优势，近年来全球竞争力持续增强，出口（含伴随下游制品出口）份额提升对化工品需求的影响已不容忽视，即便是内需层面，大部分化工品与地产关联度偏低，地产端对化工需求抑制的担忧过度。本报告将对 C2~C4、化纤印染、塑料橡胶、聚氨酯、氯碱等子行业代表性产品的出口敞口（直接&伴随下游的间接出口占比）进行估算和分析，探讨出口端对于本轮化工品需求复苏的影响。 图表1： 化工品 CCPI-原油价差走势 图表2： 23 年 5 月国内地产新开工和销售面积累计同比为负值 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 据 CEFIC，2021 年中国化工品销售额达 17290 亿欧元，全球占比约 43%，较 2010 年提升约 17.2pct，另据 WTO，2021 年中国化工品出口贸易额约 2642 亿美元，占全球化工品出口贸易额比重达 9.5%，较 2010 年提升 4.3pct，由此可见，近年我国化工品销售和出口贸易额不断增长，且我国化工品在全球的竞争优势亦不断增强。 图表3： 中国化工品销售额占全球比重提升 图表4： 中国化工品出口贸易额占全球比重提升 资料来源：CEFIC，华泰研究 资料来源：WTO，华泰研究 由于化工品终端涉及地产、汽车、家电、纺服、农业等诸多领域，多数化工品除直接出口贸易，亦可伴随下游制品出口。据 WTO，2021 年国内汽车产品、办公设备、机械和运输设备、纺织品、服装的出口贸易额占全球出口贸易额比重分别约 6%/33%/22%/41%/32%，；另据海关总署，2022 年国内汽车、冰箱、空调、服装的出口占比分别约 11%/72%/21%/57%，各细分领域对上游化工品的间接出口具有显著的带动作用。 02040608010012014016001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00013-0614-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-05(美元/桶)CCPI-原油价差CCPI指数原油