宏观经济：关注美国银行业动荡向金融危机演变的两遍铃效应

宏观经济 | 证券研究报告 — 深度报告 2023 年 7 月 19 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略：宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人: 魏俊杰 junjie.wei@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030029 关注美国银行业动荡向金融危机演变的两遍铃效应 2023 年 3 月以来，硅谷银行事件敲响了美国银行业动荡的警钟，但随着监管层迅速出手，金融风险趋于风平浪静。鉴于美国核心通胀依然顽固，美联储维持货币紧缩或超乎预期，利率更高更久意味着银行业风险难以被根本消除，仍需关注金融动荡向危机演变的“第二遍铃”效应。  1960 年以来，美联储 11 次加息周期中有 8 次伴随着经济衰退、6 次伴随着金融动荡或危机。2022 年以来，美联储在 14 个月的时间内加息 500 个基点，并伴随着缩表，货币紧缩的力度和速度均创下四十年之最。历史经验来看，金融危机演进并未一蹴而就，1980 年美联储高息抗通胀带了演进超十年的储贷危机，2008 全球金融危机的系统性风险充分释放也演进超过一年。  迄今为止，倒闭三家美国银行各有特殊性，也有典型性。硅谷银行的投资行为并不算冒险，但却成为低利率转向高利率的牺牲品。签名银行因涉足加密货币，相关风险传染遭受挤兑。第一共和银行事件是股价下跌和存款流失相互作用，最终以被收购收场。  美联储秉承货币政策“做多比做少好”的理念可能再度犯错。2020 和 2021年，美联储秉承货币宽松“做多比做少好”导致误判通胀，被迫追赶式加息。2022 年以后出于对核心通胀固化的担忧，秉承货币紧缩“做多比做少好”，有可能选择性忽视货币紧缩造成的经济金融风险，以致积重难返。  近期美国银行业动荡有所平息，银行存款流失速度放缓，美股 VIX 指数和信用利差下降，金融条件再度转松。不过，银行业企稳也意味着此前预期的信贷紧缩效果可能有限，货币紧缩可能需要做更多来压低总需求，促使通胀向目标水平回归。  终点利率及高利率持续的时间可能超乎市场预期。鉴于金融市场的变化显著快于实体经济，在信贷紧缩完全发挥效应之前，金融风险可能加速演变，先于实体经济硬着陆。此外，如今社交媒体和数字科技高度发达，信息快速传播，更加考验金融机构的流动性管理和监管机构的响应能力。由此，硅谷银行事件或许只是敲响了金融危机的“第一遍铃”，仍需关注金融动荡向金融危机演变的“第二遍铃”，这可能对应系统性风险事件冲击，或者大型金融机构风险暴露，往往标志着决定性的消息。  风险提示：海外金融风险及货币政策超预期，地缘政治风险超预期。 2023 年 7 月 19 日 关注美国银行业动荡向金融危机演变的两遍铃效应 2 目录 一、金融危机通常不是一蹴而就的 ................................................................ 5 1. 1980 年储贷危机：美联储高息抗通胀和监管失误导致缓慢演进危机 ........................................ 5 2. 2008 年全球金融危机：加息刺破泡沫引发金融尾部风险充分释放 ............................................ 6 二、本轮美联储货币紧缩持续时间或超乎预期 ........................................... 7 1. 激进货币紧缩是本次美国银行业动荡之源 .................................................................................... 7 2. 美国银行业动荡影响尚未完全显性化 ............................................................................................ 9 3. 美国核心通胀韧性可能超乎预期 .................................................................................................. 10 三、美联储秉承货币政策“做多比做少好”的理念可能再犯错 ................. 12 1. 前期货币宽松“做多比做少好”导致误判通胀 .............................................................................. 12 2. 如今坚持货币紧缩“做多比做少好” 有可能选择性忽视紧缩造成的风险 ................................. 12 四、高利率环境下银行业动荡进一步的演变路径 ..................................... 14 1. 银行债券投资浮亏和存款流失无法得到根本解决 ...................................................................... 14 2. 潜在的信贷收缩加大美国经济和利率敏感行业的下行压力 ...................................................... 16 3. 市场预期差显示资产价格尚未充分定价紧缩 .............................................................................. 17 4. 非银金融机构的风险传染效应 ...................................................................................................... 18 5. 金融监管改革没有无痛的政策选择 .............................................................................................. 19 6. 社交媒体和科技加速金融风险演变 .............................................................................................. 20 五、主要结论与建议 ...................................................................................... 22 2023 年 7 月 19 日 关注美国银行业动荡向金融危机演变的两