债券投资者行为系列之三：存在感逐渐增强的险资

2023 年 7 月 11 日 债券投资者行为系列之三 存在感逐渐增强的险资 债券深度报告 债券报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 010-56800337 liulu979@pingan.com.cnl  保险对债券市场是一个怎样的存在？保险投资于债市的资金主要包含自有资金和三方资管资金，合计持债规模约为 10 万亿，是市场上重要的投资人。  保险资金的配置与交易：保险公司的资产配置包括战略资产配置（SAA）和战术资产配置（TAA），二者决策不同投资期限的大类资产配置权重，其中关注 1-3 年期限的 TAA 主要是捕捉库存周期波动带来的投资机会。监管决定了每类资产的大致范围，除此之外 TAA 层面的股票配置有以下特征：（1）顺周期性，股票占比与股指表现同步。（2）风格相对偏好大盘股。（3）股、债的仓位不一定是此消彼长，买什么资产主要看赚钱效应和资产供给，卖什么则主要看比价关系。A.2013 年-2015 年：保险“弃债投股”。B.2015 年-2020 年：监管规范市场，股市经历调整，保险卖股买非标。债券占比平稳。C.2020 年-至今：债牛驱动保险增配固收资产，权益表现平淡，仓位相对稳定。  保险如何投资债券：（1）保险资金的规模决定了配置债券的基本盘，这主要与利率趋势及监管政策有关。（2）保险有相对稳定的债券配置中枢和品种偏好，这是由监管和资金性质决定的。利率持续下行的环境和新品种供给可能影响保险的偏好。目前保险对大类资产配置中枢回归稳定，债券占比在 40%左右。在债券品种中，保险相对稳定地偏好超长久期利率债和票息占据优势的信用债。从海外经验看，利率持续下行的环境可能倒逼保险公司提升风险偏好，通过信用下沉、拉长久期、增配权益、另类资产等方式腾挪利润空间。从我国实践来看，2015 年以来保险增加了地方债的配置，减少了信用债的敞口。（3）保险属于典型的配置型机构，交易很少。对于不同品种，保险的关注思路存在一些差异：国债更关注利率，价在量前；地方债更关注供给，量在价前，利率下行至地方债利率无法完全覆盖保险负债成本时，地方债也进入到量价都需要关注的时期；近年来保险对政金债持续减持，但会在踏空和有机会时作为快速加仓的工具；保险投资信用债关注利率，其长期配置占比不断降低。（4）保费开门红不一定带来配债开门红，开门红+踏空补仓可能引起阶段性的市场波段。  监管趋势对保险的影响：（1）偿二代可能使保险公司增加长久期地方政府债、国债的配置需求，降低信用债的配置力度。在利率长期下行的环境中，努力抓住资产端票息超过负债端的配置时机，并在权益投资领域追求稳健的绝对回报水平。（2）IFRS9 和 IFRS17 计量规则使得保险在投资可转债、可交债、银行永续债、二级资本债时需要考虑估值波动的影响。此外，资产减值采用预期损失模式，保险可能更加偏好高等级信用债。  风险提示：1）监管规则调整，机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模和节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。 证券研究报告 债券·债券深度报告 2 / 22 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、 保险对债券市场是一个怎样的存在？ ................................................................4 二、 保险资金的配置与交易 .....................................................................................5 2.1 什么是战略决策（SAA）与战术决策（TAA）？ .................................................... 5 2.2 在 TAA 层面，保险如何投资股票以及调整股债仓位？ ............................................ 5 三、 保险如何投资债券？.........................................................................................8 3.1 保险资金的规模决定了配置债券的基本盘，这主要与利率趋势及监管政策有关 ........ 8 3.2 保险债券配置中枢和品种偏好，但利率下行的环境和供给可能影响保险的偏好 ........ 9 3.3 保险在债券市场上的配置与交易 ......................................................................... 14 3.4 保费开门红对债券市场影响如何？ ...................................................................... 17 四、 监管趋势对保险的影响 ...................................................................................18 4.1 偿二代对保险投资债券的影响 ............................................................................ 18 4. 2 IFRS9 和 IFRS17 对保险投资债券的影响............................................................ 20 五、 风险提示 ........................................................................................................21 nMsRnNnMyQpMuMsMsNwPuM6M9RaQoMpPtRmPlOoOpQeRpOoMaQrQmPMYqQwPuOoPsN 债券·债券深度报告 3 / 22 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 图表目录 图表 1 保险险种