需求场景的最优选择，量价逻辑的持续发力

1 Ta公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_F ir st | Table_Sum m ar y 五粮液（000858.SZ） 需求场景的最优选择，量价逻辑的持续发力 投资要点： ➢ 营收利润稳定增长，疫后动销旺盛，库存当前已回落至良性水平。2022年五粮液实现营业收入739.69亿元，在疫情三年中保持每年迈上一个100亿台阶，显示出了较强的韧性。疫情放开后，23年1-5月公司在全国26个营销大区普五的销售均实现两位数增长，动销拉动下库存已回落至合理水平。 ➢ 五粮液作为千元价格带领跑者，上可承接茅台溢出红利，向下在消费频次下降时则成为次高端的高效替代品，能够上下挤压对手。向上：疫后人均可支配收入仍在恢复，茅台消费者或消费降级至五粮液。同时，相较于具有奢侈品和收藏属性的茅台，五粮液渠道库存过度囤积的可能性更低、终端开瓶率更高。向下：普五批价卡位千元价格带，对次高端产品批价的影响较大。在经济爬坡复苏期，消费频次降低时，品牌效应凸显，五粮液顺势成为次高端产品的高效替代品，抢占次高端品牌的市场份额。 ➢ 产品端，公司矩阵不断完善，普五根基稳固，系列酒结构持续优化。公司主品牌“1+3”定位清晰，超高端501和文化定制酒对普五分别起到向上拉伸和内增品牌内涵的支撑作用，经典五粮液未来有望成为第二支柱。系列酒方面，公司产品结构不断优化，聚焦五粮春、五粮特曲、五粮醇、尖庄四大单品，腰部力量不断夯实。 ➢ 渠道改革不断深化，经销商的长期合作意愿保障销量。品牌力支撑渠道信心，经销商的忠诚度造就了五粮液强大的回款能力。品牌力的打造离不开渠道端的长期深耕，公司“二次创业”以来持续推进的深化改革进程，推进扁平化驱动建设，推动数字化建设，强化终端管控，成效已见。 ➢ 盈利预测与投资建议： 预计公司2023-2025年归母净利润将达到308/356/408亿元，同比分别增长16%/15%/14%。在消费渐进式增长的背景下，五粮液可通过上下挤压对手，承接用酒需求。给予公司2023年30倍PE，对应目标价238元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：批价大幅下滑风险；动销不及预期的风险等。 Table_F ir st | Table_Sum m ar y| Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 66,209 73,969 84,872 96,524 108,708 增长率（%） 16% 12% 15% 14% 13% 净利润（百万元） 23,377 26,691 30,841 35,617 40,756 增长率（%） 17% 14% 16% 15% 14% EPS（元/股） 6.02 6.88 7.95 9.18 10.50 市盈率（P/E） 28 24 21 18 16 市净率（P/B） 7 6 5 4 3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_F ir st | Table_Repor t Dat e 食品饮料 2023 年 07 月 18 日 Table_F ir st | Table_Rat ing 买入(首次评级) 当前价格： 168 元 目标价格： 238 元 Table_F ir st | Table_M ar ket I nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 3882/3882 总市值/流通市值（百万元） 653663/653649 每股净资产（元） 28.83 资产负债率（%） 19.09 一年内最高/最低（元） 212.66/130.47 Table_F ir st | Table_Char t 一年内股价相对走势 团队成员 Table_F ir st | Table_Aut hor 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn Table_F ir st | Table_Aut hor 分析师 张东雪 执业证书编号： S0210523060001 邮箱： zdx30145@hfzq.com.cn Table_F ir st | Table_Relat eR epor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06五粮液沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|五粮液 投资要件 关键假设： 假设 1）：在当前经济承压的环境下，普五成为商务消费需求的最优选择，通过上下挤压对手，承接用酒需求，预计 23 年量增是其增长的主驱动力，五粮液酒 23-25 年销量增速分别为 9%/6%/6%。五粮液酒的价增驱动增长预计在 24-25 年将更为显现，预计 23-25 年吨价增速分别为 1%/6%/3%，带动毛利率分别为 87%/88%/88%。 假设 2）：公司系列酒持续优化产品结构，向中高价位产品聚焦，22 年吨价实现了 56.61%的较好增长。在22 年高增长的基数下，结合公司产品结构持续升级的趋势，预计 2023-25 年系列酒吨价增速分别为6%/13%/13%；销量方面，22 年由于系列酒部分低档贴牌产品削减，销量下降，预计 23 年起在公司聚焦打造 4个全国性品牌的战略下，系列酒销量会重新回归增长，23-25 年销量增速分别为 22%/9%/10%。产品结构升级带动毛利率提升，23-25 年系列酒毛利率预计为 62%/63%/64%。 我们区别于市场的观点： 由于商务场景是千元价格带白酒消费的重要组成部分，市场认为在经济修复期，商务消费尚未恢复对千元价格带品牌影响较大，压缩五粮液增长空间。但我们认为，在当前经济稳复苏、疫后消费渐进式成长的宏观背景下，五粮液迎来了巩固和强化市场份额的难得机遇，原因包括（1）在包括疫情在内的经济承压时期，行业加速出清，品牌效应凸显，马太效应下红利加速向头部集中，五粮液作为千元价格带第一品牌，优势将持续扩大；（2）五粮液本身最能承接茅台受限于产能的外溢红利，特别是当前疫后人均可支配收入仍在恢复的时期，茅台消费者或消费降级至五粮液；（3）在消费力恢复期，当消费频次降低时，在必要的商务消费场景下，次高端