盈利能力持续改善，新增长点明确

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 36.15 元 百润股份（002568） 食 品饮料 目标价： 44.00 元（6 个月） 盈利能力持续改善，新增长点明确 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.50 流通 A 股(亿股) 7.17 52 周内股价区间(元) 21.1-43.94 总市值(亿元) 379.46 总资产(亿元) 52.77 每股净资产(元) 3.23 相 关研究 [Table_Report] 1. 百润股份（002568）：22Q4 起重回高增，期待 2023 趋势延续 (2023-05-01) 2. 百润股份（002568）：Q3 逐月改善，调整激励目标再出发 (2022-10-30) 3. 百润股份（002568）：疫情压制短期表现，长期成长趋势不改 (2022-08-25) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，2023H1实现营业收入 16.5亿元（+59.2%），实现归母净利润 4.4 亿元（+99%）；其中 2023Q2 实现营业收入 8.9 亿元（+78.7%），实现归母净利润 2.5 亿元（+94.7%），符合业绩预告披露。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。  持续打造强爽势能，微醺、清爽迭代升级。1、产品方面，预调鸡尾酒、食用香精分别实现营收 14.5亿元（+67.6%）、1.6亿元（+18.6%）。鸡尾酒方面，公司持续打造“358”品类矩阵，加大对强爽的投放力度，通过电视剧、电竞活动、游戏联名等提升强爽的品牌势能，并以强爽尝试切入餐饮市场。此外，微醺产品包装升级，清爽完成定位梳理并推出零糖产品，迭代升级效果将在下半年进一步体现。公司全产业链布局，鸡尾酒、烈酒、香精香料业务协同发展，行业龙头地位稳固。2、渠道方面，线下、数字零售、即饮渠道分别实现收入 13.4亿元、2.4亿元、3700万元，截至 2023H1末拥有经销商 2399家，较年初净增加 206 家。  盈利能力延续改善趋势。1、2023H1毛利率 65.9%，同比提升 4pp，延续 2022Q3以来的改善趋势。2、销售费用率 20.1%，同比下降 1.8pp；管理费用率 4.7%，同比下降 2.5pp；研发费用率 2.8%，同比下降 0.7pp；财务费用率 0%，同比增加 0.3pp。整体净利率 26.5%，同比提升 5.3pp，盈利能力恢复至较高水平。  餐饮渠道及烈酒业务贡献长期新增长点。1、借力强爽布局餐饮渠道。2022 年强爽与热门游戏跨界合作后取得较好效果，且以高性价比、高醉价比带动高复购率持续放量。当前，强爽需求依然强劲，公司顺势推出 275ml 玻璃瓶新品试点投放餐饮市场，带动即饮渠道的进一步放量。2、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。烈酒方面，崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，样品获得业内高度认可，最早可在 2024 年推出成品酒，烈酒业务值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 8.4亿元、11.2 亿元、14.4 亿元，EPS 分别为 0.80 元、1.07 元、1.37 元，对应动态 PE 分别为45 倍、34 倍、26 倍。公司不断推广新品、渗透渠道，业绩将稳步提升，给予公司 2023 年 55 倍 PE，对应目标价 44.00元，维持“买入”评级。  风险提示：新品推广或不及预期；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2593.41 3533.40 4523.01 5666.78 增长率 -0.04% 36.25% 28.01% 25.29% 归属母公司净利润（百万元） 521.28 842.90 1123.14 1439.02 增长率 -21.74% 61.70% 33.25% 28.13% 每股收益 EPS（元） 0.50 0.80 1.07 1.37 净资产收益率 ROE 13.83% 20.70% 24.40% 27.38% PE 73 45 34 26 PB 10.08 9.33 8.25 7.22 数据来源：Wind，西南证券 -22%-5%11%28%45%62%22/822/1022/1223/223/423/623/8百润股份 沪深300 39843 百 润股份（002568） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）预调鸡尾酒为公司业务基本盘，随着产品酒精梯度矩阵完善及新口味的不断推出、渠道覆盖率及渗透率提升，预计 2023-2025 年预调鸡尾酒销量增速分别为 35%、28%、25%；单价增速分别为 4%、1%、1%；产品结构改善，预计毛利率分别为 66.3%、66.6%、66.9%。 2）公司已成为国内香精香料行业领先者，产品广泛用于食品行业和烟草行业，得到市场及客户的广泛认同。预计 2023-2025 年食用香精业务销量增速分别为 5%、15%、15%；单价保持平稳；毛利率保持 63.2%。 3）公司全产业链布局，预调鸡尾酒业务和香精香料业务在基础研究、新品开发、供应链等方面共享资源，将实现协同效应、降低费用率；随着规模效应逐步显现，费用率将下降。预计 2023-2025 年销售费用率分别为 24%、23.8%、23.8%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 预调鸡尾酒 收入 2257.16 3169.06 4096.96 5172.41 增速 -1.2% 40.4% 29.3% 26.3% 成本 803.60 1068.59 1367.79 1709.74 毛利率 64.4% 66.3% 66.6% 66.9% 香精香料 收入 279.80 293.79 337.86 388.54 增速 2.3% 5.0% 15.0% 15.0% 成本 102.91 108.05 124.26 142.90 毛利率 63.2% 63.2% 63.2% 63.2% 其他 收入 56.44 70.55 88.19 105.83 增速 59.0% 25.0% 25.0% 20.0% 成本 32.88 28.22 35.28