海底捞(6862.HK)盈利能力超预期改善，短有韧性长有空间

港股公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海底捞（06862） 证券研究报告 2023 年 08 月 08 日 投资评级 行业 非必需性消费/旅游及消闲设施 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.55 港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 5,574.00 港股总市值(百万港元) 125,693.70 每股净资产(港元) 1.50 资产负债率(%) 65.22 一年内最高/最低(港元) 24.70/11.54 作者 郑澄怀 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com 何富丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《海底捞-公司点评:22H2 业绩超预期提振长期发展信心，有望迎接 23 年 α与 β 共振的持续性机会》 2023-04-04 2 《海底捞-公司点评:预期 22H2 业绩显著超预期、有望迎接 23 年 α 与 β 共振的持续性机会》 2023-02-27 3 《海底捞-公司点评:业绩符合预告指引，降费卓有成效、整体恢复企稳》 2022-09-01 股价走势 盈利能力超预期改善，短有韧性长有空间 关店调整后品牌焕新+精细化管理，门店翻台止跌企稳，看好翻台后续的持续修复： 2021 年底公司推出“啄木鸟计划”后迅速闭店止损，公司于前端强化职能部门，加强产品上新、老品优化、营销宣传、品牌年轻化等工作，持续优化客户体验；后端进行精细化管理，通过大小区管理模式缩短管理半径、加强门店管控，并调整 KPI 考核体系，以“低底薪+高分红”薪酬模式强化激励，重视内部改善及存量优化。多举措并行下，公司翻台率自 2021H2 开始基本企稳，2022 年大中华地区整体翻台率 3.0、同比持平且环比上半年改善已现，在不断的修炼内功下，我们看好后续翻台的持续修复。 降本增效效果显著，盈利能力超预期改善：2022 年原材料成本率/员工成本率/租金成本率分别为 40.9%/32.5%/3.3%，可持续经营口径下同比变动-2.8/-2.9/+0.3pct。理想情况下假设翻台率重回接近 4.0，疫后模型测算可得单店经营利润率/净利率分别为 22.2%/12.8%，超疫前水平。利润空间大幅改善，主要得益于：1）产品结构调整叠加供应链优化，抵消食材价格上涨影响，毛利率稳中有升；2）调整员工薪酬模式为“低底薪+高分红”、运营管理不断增强下可根据预估经营状况精简人员（22 年平均单店员工人数降至仅 78 人，疫后重新提升服务水平，预计人员或随翻台提升有部分增加）、增加灵活用工比例（22 年兼职员工比例同比+23pct 至37%），运营效率及员工成本大幅改善，2022 年人均员工销售额同比基本持平且较 2019 年增长 8%；3）品牌竞争力构筑议价优势，租金成本基本稳定在 3-4%。 短期稳健扩张、翻台回升释放业绩，看好重开店后的拓店空间及能力：公司短期拓店态度相对审慎，重视内功修炼，降本增效的同时提升服务水平，落实“硬骨头计划”。中长期来看，下沉市场空间广大，公司具备较强品牌优势，门店选址、供应链物流、人员管理培训等均形成标准体系，叠加充足的店长人才储备和可用资金支撑，重启开店后有望快速复制，抢占下沉市场，并凭借不断优化的组织运营能力保障利润空间。 盈利预测与投资建议：预计公司 2023-25 年实现业绩 44/51/58 亿元、当前股价对应 23/24/25 年 PE 分别为 26/22/20X。公司预计 23H1 业绩显著超预期、或有望迎接 23 年α与β共振的持续性机会，关注今年翻台率提升、降本增效效果增强、业绩潜在持续超预期兑现，同时关注翻台率改善后可能的重启开店、及由此带来的估值提振，维持“买入”评级。 风险提示：同店复苏进程不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险 -30%-18%-6%6%18%30%42%54%2022-082022-122023-04海底捞非必需性消费 港股公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 翻台率：关店调整后品牌焕新+精细化管理，逐步止跌趋稳 ............................................... 3 2. 开店：短期节奏谨慎稳健，未来重开店有能力亦有空间 ...................................................... 4 3. 成本费用：三大核心成本管控良好、人力优化贡献大，盈利能力超预期改善 ................ 6 4. 组织架构：动态调整内部管理机制，集权与放权相权衡 ...................................................... 8 5. 单店模型：优化初见成果，盈利能力有望进一步提升 .......................................................... 8 6. 盈利预测及投资建议 ..................................................................................................................... 9 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 10 图表目录 图 1：公司疫情前翻台率相对稳定且维持高位 ..................................................................................... 3 图 2：公司翻台率自 2021H2 开始趋稳 .................................................................................................... 3 图 3：公司持续优化客户体验 ..................................................................................................................... 3 图 4：公司强化后端精细化管理 ................................................................................................................. 4 图 5：2021 年 1