复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2023 年 1 月 1 日—6 月 30 日 2023 年第 2 期 作 者： 中诚信国际 研究院 王肖梦 010-66428877-137 xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷 010-66428877-399 yltpeng@ccxi.com.cn 王 晨 010-66428877-319 X chwang01@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 \ yhwang@ccxi.com.cn 联系人： 中诚信国际研究院 副院长 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【2023 年一季度高收益债指数表现分析】信用修复助推民企指数回升，资产荒精耕城投结构性机会，2023-4-14 【高收益债 2022 年回顾及下阶段展望】赎回潮缓和优质资产荒格局再现，结构性信用下沉短久期策略占优，2023-4-14 【2023 年 5 月高收益债策略月报】高收益债市场结构性分层加剧，房企复苏动能不足指数再度走弱，2023-06-06 复苏动能趋弱二季度地产表现不佳 信用挖掘稳中求进警惕过度下沉 ——2023 年上半年高收益债指数表现分析 本期要点  策略建议  二季度经济出现边际放缓的压力，叠加债市监管力度加码，弱区域、弱资质主体负面舆情频发，高收益债表现边际走弱。展望后市，信用挖掘相对占优但难度加大，在求“稳”中伺机而“进”。高收益城投债方面，在大规模减税降费实施、房地产市场深度调整等因素下，地方政府财政承压，对债务承载能力有所弱化，制约城投平台回款效率；同时，隐债“控增化存”持续推进，城投融资实行分类监管政策，进一步推升高负债、弱资质城投债务的脆弱性。多地化债压力与债务风险凸显，当前市场对于各地债务管理和化解能力关注度较高，可精选债务化解积极、偿债压力边际缓解的区域及个券投资机会，仍需警惕城投技术性违约或非标逾期对区域再融资环境的负面影响及城投债估值波动风险。高收益产业债方面，建议深挖基本面兑现业绩主线，精细化择券控制信用风险。房地产行业，适当关注项目去化较好、债务压力较小、融资顺畅的优质房企交投机会；综合行业主体多为国资综合性投资公司，业务板块多且涉及行业分散，需关注子公司经营情况以及本部承担融资职能对其融资能力和流动性压力的考验。在房企及地方政府财政承压背景下，弱资质民营建筑企业垫资问题进一步凸显，需关注其偿债风险和信用资质变化。煤炭行业在保供政策下稳定增产，但国内需求增长有限，煤价上半年波动下行但仍处于相对高位，长期来看在“双碳”政策要求下煤炭消费或受抑制，企业信用资质依赖自身经营及管理能力的增强，可关注中短久期煤炭债投资机会。  主体视角：各类主体回报率接近，二季度表现边际走弱  上半年，城投、非城投国企、非国有企业财富指数累计回报分别为4.89%、4.40%、4.61%，二季度各主体表现不及一季度；城投债交投及估值稳定性最佳，民企波动率和最大回撤在二季度明显增加。  区域视角：苏湘川风险收益比靠前，贵桂云估值波动风险较高  上半年，各区域高收益城投债累计回报均超过 3.9%，其中湖南、重庆、广西综合收益靠前。从波动及最大回撤看，贵州、广西、云南波动率和最大回撤高于其他重点区域。结合综合收益及风险指标看，二季度多数区域风险收益比均较一季度有所提升，其中江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益。  行业视角：轻工制造回报突出，房地产二季度表现不佳  上半年，高收益债重点行业累计回报均超过 3.70%，其中轻工制造、交通运输、综合行业回报超过 5.20%。从波动及最大回撤看，房地产、综合、交通运输行业二季度波动率环比明显抬升。结合综合收益及风险指标看，轻工制造、化工、煤炭行业具有较高的风险调整后收益。  风险关注：政策超预期收紧 信用风险溢出效应 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 2023 年上半年高收益债指数表现分析 复苏动能趋弱二季度地产表现不佳，信用挖掘稳中求进警惕过度下沉 www.ccxi.com.cn 高收益债券指数是反映高收益债券1市场价格走势的指标体系，作为市场走势的风向标，可为跟踪、分析、评价以及预测市场趋势提供依据，在金融市场研究以及投资实践中都具有重要的作用。中诚信国际依托对债券市场、信用风险管理、高收益债市场及主体研究，构造 CCXI 高收益债系列指数2，自 2020 年以来有效跟踪高收益债市场价格变化，并结合高收益债市场特点构建高收益债主体、重点区域、重点行业三大类细分指数。高收益债指数表现分析报告基于 CCXI 高收益债分类指数，从主体视角、区域视角、行业视角三大板块，围绕指数综合收益、波动及回撤、净价指数运行等情况，对细分板块投资价值、信用风险演变等情况进行分析。 为更好地观测高收益债券市场表现，中诚信国际为各细分指数构造了财富指数和净价指数。其中，财富指数是以债券全价价格为基础，计算包含利息再投资的指数指标值，可用来做业绩比较基础，衡量细分板块综合收益/回报、波动及回撤表现。净价指数是以债券净价为基础、剥离票息收益的影响，是债券资本利得收益来源，净价指数与债券到期收益率呈反向变动关系，可用于衡量债券净价涨跌及风险演变情况。 一、 主体视角：各类主体回报率接近，二季度表现边际走弱 从高收益债净价指数表现看，上半年各类主体净价指数涨幅均在 1.6%左右，二季度仅非国有企业有所下跌。具体而言，CCXI 高收益城投3、非城投国企、非国有企业二季度净价指数累计涨幅分别为 0.58%、0.60%、-0.70%，资本利得表现均不及一季度，上半年累计涨幅依次为 1.59%、1.61%、1.56%，各类主体净价指数涨幅接近。今年以来，理财产品规模逐步回升，但信用债净融资规模同比收缩，供需结构性不均衡下信用债二级市场表现强劲，投资者采取中低评级短久期下沉策略博弈超额收益，二季度经济修复出现边际放缓的压力，叠加债市监管力度加码，弱区域、弱资质主体负面舆情频发，拖累高收益债市场表现，城投和非城投国企上涨乏力，民企高位回落。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率 8%及以上发行的债券占比极少；而主流投资机构受风险偏好及负债端限制，无法过度信用下沉，并结合中资美元债投机级发行人信用资质及收益率分布，将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于 6%的债