金山软件(03888.HK)《剑网3》表现亮眼，WPS AI望创造新增量

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2023 年 08 月 25 日 金山软件（03888.HK） 《剑网 3》表现亮眼，WPS AI 望创造新增量 2023Q2 经营利润同比增长 61%。2023Q2 年金山软件收入为 21.9 亿元，同比增长 20%，其中办公软件及服务/网络游戏及其他收入分别为 11.2/10.7 亿元，同比增长 21%/18%。Q2 集团毛利率为 84%，同比提升 4pct，主要由于收入结构变化，端游及办公业务占比提升。Q2 经营利润为 6.8 亿元、同比增长 61%，经营利润率为 31%、同比提升 8pct。Q2 归母净利润 0.57 亿元，同比扭亏为盈。 游戏：核心端游《剑网 3》表现亮眼。Q2 游戏增速亮眼，主要由于《剑网 3》持续更新及优化用户体验而显著增长，部分被《剑侠世界 3》及《剑网 1：归来》等手游自然衰减所抵销。2023Q2《剑网 3》的日活跃用户数及流水保持同比增长，据 23Q2 业绩会，用户数增长 20%、收入增长 40%。深耕剑侠 IP 的同时，公司也在尝试新品类及出海。二次元手游《尘白禁区》7 月 20 日在全球 PC 及移动双端同步发行，上线首日登顶中美日韩等主要国家的苹果应用商店免费游戏榜。 未来 Pipeline 方面，公司预计 2023Q4 推出《剑网 3》重置 2.0 版本、自研手游《剑侠世界：起源》，2024H1 推出《剑侠情缘 3》手游版本、2024H2 推出《月影传说》在线版，此外还有机甲射击产品《Code B.R.E.A.K.》等。 办公业务：“双订阅”快速发展，WPS AI 望创造新增量。2023H1 金山办公个人订阅、机构订阅业务分别同比增长 33%/40%，机构授权同比降低 14%。1）个人订阅方面：公司重构会员体系，升级为超级会员/超级会员 Pro、并通过权益组合包覆盖用户不同需求，打开付费空间。2023Q2 WPS Office PC 版/移动版月度活跃设备数为 2.53/3.27 亿，yoy+9%/-2%。截至 2023H1 年度累计付费用户数为3324 万、同比增长 16%，付费渗透率（年度累计付费用户数/WPS Office PC 版月活跃设备数）提升至 13.1%。2）机构订阅方面：上半年公司数字办公产品新增政企客户（不含 SaaS）1700 余家。公司发布 WPS 365 全家桶品牌，公有云 SaaS付费企业数同比增长 54%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超 100%，带动公有云收入同比增长 100%。 随微软和 Salesforce 开始 AI 产品变现、且定价超预期，AI+SaaS 商业化浪潮开启。7 月 6 日金山办公宣布 WPS AI 开启申请体验，7 月 27 日海外版开启公测。若按 PC 版设备付费用户渗透率 15%、ARPU 涨幅 20%-100%测算，则我们大致预测公司个人订阅业务年收入增量有望达 10-30 亿元，为 2022 年办公收入带来24-75%的边际增量贡献。 投资建议：维持“买入”评级。我们预计 2023-2025 年金山软件收入为 89/107/127亿元，同比增长 17%/20%/19%，归母净利润为 6.5/10.8/15.2 亿元。基于游戏业务 10x 2023e P/E、办公业务 40x 2023e P/E，结合金山云及猎豹移动市值等，维持金山软件目标价 42 港元，维持“买入”评级。 风险提示：新游戏发行不及预期、存量游戏衰减超预期、付费用户提升不及预期、政企客户需求不及预期、金山云亏损超预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,371 7,637 8,913 10,682 12,747 增长率 yoy（%） 14% 20% 17% 20% 19% 归母净利润（百万元） 395 -6,048 654 1,084 1,518 增长率 yoy（%） -96% — — 66% 40% EPS 最新摊薄（元/股） 0.29 -4.43 0.48 0.79 1.11 净资产收益率（%） 2% -31% 3% 5% 6% P/E（倍） 107.8 -7.0 64.7 39.0 27.9 P/B（倍） 1.7 2.2 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 24 日收盘价，参考汇率为港元兑人民币 0.9 买入（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 8 月 24 日收盘价(港元) 32.00 总市值(百万港元) 43,697.07 总股本(百万股) 1,365.53 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 6.21 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《金山软件（03888.HK）：深耕办公与游戏，WPS AI有望创造新增量》2023-08-12 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-082022-122023-042023-08金山软件恒生指数 2023 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 21,652 23,540 23,854 25,254 26,375 营业收入 6,371 7,637 8,913 10,682 12,747 现金 16,190 18,201 17,387 18,821 18,631 营业成本 1,157 1,460 1,503 1,846 2,125 应收票据及应收账款 839 861 1,123 1,254 1,583 研发费用 2,328 2,553 2,846 3,516 4,148 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 1,065 1,243 1,412 1,709 2,040 预付账款 1,692 1,332 2,197 2,032 3,015 管理费用 570 619 635 733 849 存货 19 18 18 18 18 股权激励费用 219 261 346 364 364 其他流动资产 2,912 3,128 3,128 3,128 3,128 其他收入-经营 391 395 339 325 325 非流动资产 14,884 8,348 8,399 8,438 8,468 其他支出-经营 -63 -28 -104 -106 -106 长期投资 12,277 5,489 5,489 5,489 5,489 营业利润 1,361 1,869 2,405 2,733 3,