券商行业2018年三季报综述：盈利与资金运用尚待改善，估值修复仍在途中

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.04 盈利与资金运用尚待改善，估值修复仍在途中 ——券商行业 2018 年三季报综述 刘欣琦（分析师） 齐瑞娟（分析师） 021-38676647 010-59312859 liuxinqi@gtjas.com qiruijuan@gtjas.com 证书编号 S0880515050001 S0880517060001 本报告导读： 行业 ROE 历史新低；融资类业务规模加速下行、投资类业务增速出现下行，行业资金使用效率或有下降；看好质押风险缓解及政策预期改善带来的券商估值修复行情。 摘要： [Table_Summary] 总量：盈利加速下滑，ROE 历史新低。2018Q1-Q3 32 家上市券商实现营业收入 1805 亿元（-12.34% YOY），实现归母净利润 470.8 亿元（-33.06% YOY）。分业务条线来看，只有资管（+5.88% YOY）、其他（+44.74% YOY）录得正增长，利息净收入（-31.24% YOY）、投行（-29.61% YOY）、投资（-18.17% YOY）受利息支出大幅增加、股权融资节奏放缓、市场大幅调整等因素出现下滑。对收入端（-12.34% YOY）归因，拖累业绩依次是投资（-5.54%）、经纪业务（-4.34%）、投行（-3.75%）、利息净收入（-3.74%），有正贡献的是其他（+4.48%）、资管（+0.54%）。由于行业业绩大幅下滑，净资产持续增长，2018H1行业 ROE 录 4.4%（年化且剔除异常值），低于 2012 年阶段最低点。 结构：“自营+经纪”TOP2，多元化布局大势所趋。2018Q1-Q3 投资业务收入占比重回上市券商第一大收入来源（28.74%），经纪业务占比 24.26%，位居第二。多年来券商多元化布局成效初现，各业务板块收入占比趋于均衡，这有利于提升券商业绩稳定性。变化：从资金运用方向来看，三季度以来券商融资类业务规模加速下行，投资类业务规模增速开始分化，部分龙头券商投资类业务增速放缓甚至下行，我们认为行业三季度以来资金使用效率或有所下降，部分券商流动性风险覆盖率（LCR）以及净稳定资金类（NSFR）预计有明显上行。此外，衍生品业务发挥的投资收入稳定器作用更加凸显。1) 新会计准则下证券公司投资收入波动加大，波动性大小与重分类至交易性金融资产的权益资产规模相关，重分类至交易性金融资产的权益资产规模越大，投资收入波动（公允价值变动）将越大；2)衍生金融工具的运用对稳定证券公司投资收入起到重要作用，衍生金融工具运用规模增长较快的券商，其投资收入表现整体更为优秀。投资建议: 10 月中旬以来各项化解股票质押风险的政策出台，有利于缓解市场对券商资产负债表的担忧。资本市场改革预期重提提升板块估值修复空间。从公募三季报情况来看，当前券商股机构持仓处于历史低位，券商股具备相当有利的交易结构。我们认为目前券商板块的投资机会仍处于股票质押风险阶段性纾解带来的估值修复和政策预期改善的阶段，选股逻辑上我们认为政策依然利好龙头券商方向。我们看好低估值的龙头券商股，推荐海通证券、中信证券和华泰证券。 风险提示：纾解股票质押风险政策出台或落地不及预期；金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪、两融、自营业务业绩下滑。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 投资银行业与经纪业 增持 [Table_Report]相关报告 投资银行业与经纪业：《券商估值修复仍在途中，保险投资端松绑有利长期基本面改善》 2018.10.28 投资银行业与经纪业：《股权质押风险有望缓解，建议增持券商板块龙头》 2018.10.21 投资银行业与经纪业：《外部风险逐步释放，非银进入配置区间》 2018.10.14 投资银行业与经纪业：《央行降准有利于非银板块低估值个股的估值修复》 2018.10.07 投资银行业与经纪业：《保险关键在投资端，券商关注估值》 2018.09.24 行业更新综合金融 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目 录 1. 2018 年三季报数据综述 ........................................................................ 3 1.1. 总量：盈利加速下滑，ROE 历史新低 ......................................... 3 1.2. 结构：投资收入占比重回第一，“经纪+投资”TOP2 收入结构稳定 5 1.3. 变化：衍生品投资收入稳定器作用凸显，融资类规模加速下行，投资类业务规模增速部分龙头券商放缓甚至下行 ................................ 7 1.3.1 新会计准则下证券公司投资收入波动加大，波动大小与重分类至交易性金融资产的权益资产规模相关 ........................................ 7 1.3.2. 衍生金融工具的运用对稳定证券公司投资收入起到重要作用 ................................................................................................................ 9 1.3.3. 资金运用：融资类业务规模加速下行，投资类业务规模增速分化明显，部分龙头券商增速放缓甚至下行 .................................. 10 2. 分项业务分析 ....................................................................................... 12 2.1. 经纪业务：收入受成交额大幅下滑拖累，佣金率总体企稳 .... 12 2.2. 投行业务：股权承销继续拖累，债券承销持续向好 ................ 12 2.3. 资管业务：收入继续增长，新规落地后转型加速进行时 ........ 15 2.4. 投资业务：收益率维持低位，衍生品业务成为重要支撑 ........ 16 2.5. 利息净收入：收入端增速下滑，支出端仍受负债规模和成本上升拖累 19 3. 投资建议 ............................................................................................... 20 4. 风险提示 ............................................................................................... 2