拼多多(PDD.US)广告增长依然强劲；运营效率提升带动利润超预期

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2023 年 8 月 30 日 拼多多 (PDD US)广告增长依然强劲；运营效率提升带动利润超预期 2023 年 2 季度收入增速依然强劲，运营效率提升显著：收入超出我们/市场预期 15%/21%，利润超出我们/市场预期 33%/41%。收入超预期应与GMV 和变现率提升有关，利润超我们预期主要因运营费用占收比下降，毛利润层面基本符合预期（较我们预期高 3%）。毛利率同比下降 11 个百分点，我们认为主要因 TEMU 履约费用、主站投入（供应链、本地生活等）增加。调整后净利润 153 亿元人民币（下同），对应利润率 29%；调整后营销费用同比增 53%，但占收比下降 3 个百分点至 32%，营销费用占比收窄好于我们预期，研发及其他运营费率在运营杠杆效应的带动下缩窄，带动利润好于预期。2 季度业绩分析：电商平台收入同比增 66%，我们估算主站 GMV 增~35%，好于 1 季度的~30%。广告收入增 50%，我们估算公司高质量发展战略拉动主站广告货币化率同比提升超过 40 个基点。佣金收入增 131%，得益于TEMU 及买菜业务收入增量贡献。展望：我们认为全站推广上线满一周年（2022 年 5 月上线），下半年广告收入同比增速较上半年有所放缓（从~50%下降至 30-35%），但品质升级战略及品牌入驻仍将对国内电商货币化率提升带来一定支撑。预计下半年随着 TEMU 规模扩大，毛利率同比下降趋势持续，但在国内业务运营效率提升的带动下，预计单季度调整后净利润仍有望保持在100亿元+的量级。估值：基于2季度变现率及运营效率提升好于预期，我们上调2023年收入/利润预期 7%/14%，预计 2024 年用户心智强化及品牌吸引力提升的趋势持续，上调 2024 年收入/利润预期 6%/12%，我们将估值调整至 2024 年，目标价从 107 美元上调至 111 美元，对应 20 倍 2024 年市盈率（主站 15倍），维持买入评级。风险：竞争加剧；品牌升级不及预期；TEMU 亏损拖累整体业绩。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于 Non-GAAP 基础 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅美元 80.76美元 111.00↑+37.4%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)93,950130,558194,399236,619276,922同比增长 (%)57.939.048.921.717.0净利润 (百万人民币)13,83039,53049,50956,22666,241每股盈利 (人民币)9.5627.4533.4935.7939.65同比增长 (%)-483.9187.122.06.910.8前EPS预测值 (人民币)29.4231.9539.23调整幅度 (%)13.812.01.1市盈率 (倍)61.621.517.616.514.9每股账面净值 (人民币)51.9481.77122.93153.03185.00市账率 (倍)11.347.214.793.853.18个股评级买入8/2212/224/238/23-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%PDD USMSCI中国指数股份资料52周高位 (美元)104.6852周低位 (美元)44.46市值 (百万美元)107,296.93日均成交量 (百万)13.62年初至今变化 (%)(0.97)200天平均价 (美元)76.39孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8048谷馨瑜, CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8045赵丽, CFAzhao.li@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-8054蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86) 10 8800 9788-80412023 年 8 月 30 日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 2023 年 2 季度损益表概览(百万人民币)年结 12 月 31 日2Q221Q232Q23环比(%)同比(%)交银国际预期差异(%)点评收入31,440 37,637 52,281 39 66 45,501 15 彭博一致预测43,282电商平台服务31,440 37,637 52,281 39 66 45,501 15 估算主站 GMV 增~35%线上营销服务25,223 27,244 37,933 39 50 34,638 10 高质量发展战略拉动主站货币化率同比提升超过 40 个基点佣金6,216 10,393 14,348 38 131 10,863 32 营业成本(7,962)(11,125)(18,690)68 135 (12,753)47 履约成本、支付费用上升毛利23,478 26,512 33,591 27 43 32,748 3 毛利率 (%)75706472 运营开支(14,781)(19,583)(20,872)7 41 (23,986)-13 营销(11,343)(16,260)(17,542)8 55 (20,047)-12 促销和营销活动费用增加一般及行政(826)(816)(596)-27 -28 (1,093)-45 占收比下降，运营效率提升研发(2,611)(2,507)(2,734)9 5 (2,846)-4 占收比下降，运营效率提升占收入比例　营销 (%)-36-43-34-44一般及行政 (%)-3-2-1-2研发 (%)-8-7-5-6运营利润8,697 6,929 12,719 84 46 8,761 45 经调整运营利润10,542 8,462 14,609 73 39 11,454 28 经调整运营利润率 (%)34222825 经调整普通股东应占利润10,776 10,126 15,269 51 42 11,522 33经调整净利润率 (%)34272925经调整摊薄每股盈利 (元)7.56.910.551397.735彭博一致预测7.1资料来源：公司资料，交银国际预测2023 年 8 月 30 日拼多多 (PDD US) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 2023 年 3 季度损益表预测(百万人民币)年结 12 月 31 日3Q222Q233Q23E环比 (%)同比 (%)20222023E2024E2025E收入35,504 52,281 48,377 -736130,558