游戏行业并购重组专题：强监管下并购重组市场需求犹存，产业链并购渐成主流

敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 1 页共 23 页 证券研究报告 游戏行业专题报告 游戏行业并购重组专题：强监管下并购重组市场需求犹存，产业链并购渐成主流 2018 年 1 月 10 日 温朝会（分析师） 陈凯（研究助理） 电话： 020-88832232 执业编号： A1310517050002 A1310117090001 邮箱： wenchh@gzgzhs.com.cn chen.kai@gzgzhs.com.cn 【投资摘要】 1. 游戏类资产并购重组市场交易需求较强 （1）供给：游戏类资产证券化诉求强烈，新三板优质企业盈利能力突出。在 IPO 前景不明的情况下，游戏类资产通过市场化程度较高、审核难度较低的并购重组方式登陆 A 股成为可预期性更强的选择。以新三板游戏公司为代表的游戏类资产盈利能力突出、成长性良好，24 家新三板游戏公司半年净利润超过1000 万，其中 6 家公司超过 5000 万元。在国内移动游戏市场进入存量竞争的情况下，通过并购重组实现产业内资源整合趋势明显；竞争加剧、流量成本高涨的情况下，借助上市公司平台有助于游戏公司参与更高层次的竞争，实现独立发展。 （2）需求：部分上市公司存在转型需求，IPO 常态化下优质资产稀缺。经济“新常态”和经济转型背景下，部分上市公司转型诉求较强。IPO 加速情况下，大量优质资产选择独立 IPO，优质资产稀缺性变强。 2、政策收紧套利空间变窄，轻资产类并购重组监管趋严 （1）2016 年 6 月以来，《上市公司重大资产重组管理办法》修订案等一系列强监管政策的落地压缩了并购重组的操作空间、打击了定增套利行为，针对游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产的跨界并购监管审核趋严。强监管下，2016 年并购重组事件数同比下降 30%。 （2）对于游戏类资产的并购重组，监管询问的重点主要集中在标的业绩真实性、估值合理性及业绩承诺可实现性等问题。 3. 交易数据：重大资产重组比例降低，产业链并购渐成主流 （1）整体情况：数量规模齐降、估值水平走低，产业链并购渐成主流。2015 年到 2017 年三年间共有 72 家 A 股上市参与 155个游戏并购事件。2017 年全年交易数量仅为 39 起，同比减少36.07%，涉及重大资产重组的单笔交易金额由 43.24 亿元下降至 19.60 亿元。游戏类资产估值水平持续走低，2015/2016/2017年游戏标的平均动态 PE 分别为 14.30/11.70/9.60。产业链并购占比显著提升，从 2016 年的 63.93%上升至 2017 年的 69.23%。 （2）并购重组方案：重大资产重组交易占比逐年下降，2017年占比仅为 25%，下降 14 个百分点；支付方式上，2017 年现金收购比例达到 74%，相比 2016 年增加 16 个百分点；配套募资方面，2017 年涉及重大资产重组中的案例配套募资占比为58.3%，相较 2016 年减少 19 个百分点。 （3）标的情况：2017 年游戏标的营收、净利润、市值规模显著提升，1-5 亿营收规模标的占比达到 37%，相比 2016 年增加17 个百分点；1000 万-5000 万净利润规模标的占比达 37%，较2016 年增加 16 个百分点；标的总体估值在 10-20 亿之间标的占比达到 32%，较 2016 年增加 8 个百分点。从标的类型上来看，2017 年“研运一体”游戏公司占比达到 37%，相较 2016 年增加 11 个百分点。2016 年以来，房卡模式地方棋牌受到资本市场追捧，2016、2017 年分别有 4 家和 3 家地方棋牌类公司被并购。 风险提示：政策收紧风险；并购重组不确定性增强 上 相关报告 1. 【移动游戏深度报告】移动游戏潜在增长空间达 142%，存量市场竞争性机会显著 2. 【新三板电竞产业深度报告】从流量到变现，电竞产业走向成熟 3. 【新三板文娱行业年度策略报告】文娱消费长期机会显著，优质内容、垂直渠道价值凸显 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页共 23 页 证券研究报告 游戏行业专题报告 目 录 1. 游戏类资产并购重组市场交易需求较强 ................................................................................................................................ 4 1.1 游戏类资产证券化诉求强烈，新三板优质企业盈利能力突出 .................................................................................. 4 1.2 需求端：上市公司转型需求强烈，IPO 常态化下优质资产稀缺 .............................................................................. 8 2. 政策收紧套利空间变窄，轻资产类并购重组监管趋严 ...................................................................................................... 9 2.1 并购重组政策变化趋势：从鼓励支持到加强监管再到略有放松 .............................................................................. 9 2.2 并购重组市场政策周期性明显 ............................................................................................................................................ 11 2.3 轻资产类并购监管趋严，业绩可持续性、数据真实性、估值合理性构成监管关注要点 ............................. 12 2.3.1 卧龙地产多次尝试并购游戏类资产寻求转型 ..................................................................................... 12 2.3.2 山东矿机数易方案成功并购麟游互动 ................................................................................................. 13 2.3.3 金利科技（众应互联）收购微屏软件方案被重组委否决 ................................................................. 14 2.3.4 典型案例监管问询要点：业绩可持续性、数据