京东健康(06618.HK)2023H1财报点评：高基数下收入增速下降，利润表现亮眼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月03日增 持京东健康（06618.HK）2023H1 财报点评：高基数下收入增速下降，利润表现亮眼核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网Ⅱ证券分析师：谢琦联系人：王颖婕021-609331570755-81983057xieqi2@guosen.com.cnwangyingjie1@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(下调)合理估值51.00 - 55.00 港元收盘价42.30 港元总市值/流通市值134527/134527 百万港元52 周最高价/最低价90.75/39.30 港元近 3 个月日均成交额268.03 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《京东健康（06618.HK）-数字大健康龙头，借助高效履约和全链路布局打造强大护城河》 ——2023-05-14《京东健康（06618.HK）-2022 年财报点评：营收利润增长亮眼，预计疫后时代公司仍将保持高速增长》 ——2023-03-24《京东健康（06618.HK）-电商大盘低景气度下高增长依旧》 ——2022-03-30《京东健康-06618.HK-深度报告：供应链优势突出的医疗电商平台》 ——2021-11-16收入端：2023H1，公司实现营业收入 271 亿元，同比增长 34%，增速与去年同期相比有所下滑。分拆看，1）2023 年上半年商品收入 232 亿元，同比增长 33%，增速较去年下滑明显，主要系疫情防护物资销量减少影响；2）服务收入由 2021H2 的 27 亿元增加 44%至 39 亿元，在主站生态繁荣的战略下，流量向三方商家倾斜，佣金与广告收入快速增长。利润端：受公司供应链能力优化以及成本管控影响，2023H1 公司毛利率从去年同期 22%增至 23%，费用投放效率随业务规模扩大而提升，此外利息收入从 2.2 亿快速增长至 9.4 亿，公司 non IFRS 净利率从去年同期 6.0%升至 9.0%。1）履约开支从 2022 年上半年的 19 亿上升至 26 亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从 9.6%微降至 9.5%，基本保持稳定；2）销售费用从 2022 年上半年的 9 亿上升至 12 亿，费率从 4.6%降至 4.4%，主要受益于业务扩大带来的规模效应；3）研发费用/管理费率分别从2.4%/4.9%降至 2.3%/3.2%，主要受益于公司强费用管控能力。运营数据：公司 GMV 增长主要由活跃买家数驱动。截至 2023H1，京东健康年活跃用户数 1.69 亿人，同比增长 29%，我们估算主站用户渗透率近 30%，未来仍有较大增长空间；ARPPU 基本持平，受宏观消费下行影响，我们测算单均价同比有所下降，疫情后用户线上购药心智加强，用户购物频次小幅上升。投资建议：由“买入”下调为“增持”评级。疫后时代受高基数影响，以及防疫物资需求大幅下滑，预计公司收入增速将进一步放缓，我们预测公司2023-2025 年收入为 537/672/829 亿元，较上次预测分别下调 13%/13%/12%，受公司增速下滑影响，我们给予公司 2023 年 PS 2.8x-3.0x，下调目标价至51-55 港币，下调幅度分别为 32%/40%，相对当前股价上涨空间为 17%-26%，下调为“增持”评级。风险提示：政策风险，公司组织架构调整带来的经营不确定性，宏观经济系统性风险等。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)30,68246,73653,66067,21082,938(+/-%)58.3%52.3%14.8%25.3%23.4%净利润(百万元)-经调整1,4012,6133,6214,6305,786净利率-经调整4.6%5.6%6.7%6.9%7.0%每股收益（元）-经调整0.440.821.141.461.82EBITMargin-4.5%-0.1%3.5%4.4%5.1%净资产收益率（ROE）3.5%5.8%7.5%8.7%9.8%市盈率（PE）92.449.735.727.922.3EV/EBITDA-113.21561.460.244.836.1市净率（PB）3.252.902.672.442.20资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2整体表现：疫情结束后收入增速下滑，利润表现亮眼2023H1，公司实现营业收入 271 亿元，同比增长 34%。分拆看，1）2023 年上半年商品收入 232 亿元，同比增长 33%，增速较去年下滑明显，主要系疫情防护物资销量大幅减少影响；2）服务收入由 2021H2 的 27 亿元增加 44%至 39 亿元，在主站生态繁荣的战略下，流量向三方商家倾斜，佣金与广告收入快速增长。受公司供应链能力优化以及成本管控影响，2023H1 公司毛利率从去年同期 22%增至 23%，费用投放效率随业务规模扩大而提升，此外利息收入从 2.2 亿快速增长至 9.4 亿，公司 non IFRS 净利率从去年同期 6.0%升至 9.0%。1）履约开支从 2022年上半年的 19 亿上升至 26 亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从 9.6%微降至 9.5%，基本保持稳定；2）销售费用从 2022 年上半年的 9亿上升至 12 亿，费率从 4.6%降至 4.4%，主要受益于业务扩大带来的规模效应；3）研发费用/管理费率分别从 2.4%/4.9%降至 2.3%/3.2%，主要受益于公司的强费用管控能力。运营情况看，公司 GMV 增长主要由活跃买家数驱动，截至 2023H1，京东健康年活跃用户数 1.69 亿人，同比增长 29%，我们估算主站用户渗透率近 30%，未来仍有较大增长空间；ARPPU 基本持平，受宏观消费下行影响，单均价同比有所下降，疫情后用户线上购药心智加强，用户购物频次小幅上升。图1：京东健康营业收入及增速（百万元，%）图2：京东健康 non IFRS 净利润及净利率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：京东健康活跃用户数及主站用户渗透率（百万人，%）图4：京东健康各项费率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：由“买入”下调为“增持”评级疫后时代受高基数影响，以及防疫物资需求大幅下滑，预计公司收入增速将进一步放缓，我们预测公司 2023-2025 年收入为 537/672/829 亿元，较上次分别下调13%/13%/12%，受公司增速下滑影响，我们给予公司 2023 年 PS 2.8x-3.0x，下调目标价至 51-55 港币，下调幅度分别为 32%/40%，相对当前股价上涨空间为 17%-26%，由“买入”下调为“增持”评级。风险提示政策