传奇品类护城河稳固，新品拓展打开第二成长曲线

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月12日恺英网络（002517.SZ）传奇品类护城河稳固，新品拓展打开第二成长曲线公司研究 · 深度报告 传媒 · 游戏Ⅱ投资评级：增持（维持评级）证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cnS0980517060002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容传奇品类护城河稳固，新品类及AIGC/VRAR打开成长新空间公司治理显著改善，近年经营业绩表现强劲。1）公司早期以页游起家，2015年起转型手游，并在传奇/奇迹品类中持续运营打造了《全民奇迹MU》（全球累计流水突破30亿元）、《蓝月传奇》等头部爆款产品，产品运营研发能力出众；2）公司治理方面，经历过2018-2020年实控人失联、诉讼之后，管理团队及股东实现重组、经营重回正轨。公司的管理团队年富力强，具备游戏、法律、金融背景，为公司合规治理保驾护航。此外核心成员（包括中层管理人员、核心技术/业务人员）股权激励亦保障核心团队稳定，较高的行权目标亦彰显对未来发展的充分信心；3）财务表现看，移动游戏是公司主要收入来源（占比接近9成，主要为传奇品类），公司2021年开始经营重回正轨、收入增速保持在50%以上；2023上半年在缺乏新品以及高基数的背景下，公司归母净利润依然实现了16.7%的同比增速，展现了良好的经营韧性。版号重启、新品上线推动游戏行业拐点向上，新科技打开新空间。1）2022年4月起版号发放正常化，新品上线驱动需求释放，2023年Q2游戏行业季度收入同比增长17.5%，从2021年以来首次实现季度同比正增长；7月份国内手游市场收入更是同比增长达到51%，景气度持续改善；2）中长期以AIGC、VR/AR/MR、Web3等为代表的新科技、新商业模式有望重塑游戏行业，从游戏制作、交互方式到用户体验、商业模式等方面对游戏行业实现改造，带动游戏行业进入新成长期；3）分品类看，MMORPG为游戏行业中最大的细分领域，IP与制作能力成为游戏产品竞争的核心要素，有助于研发型游戏企业在竞争中脱颖而出。传奇品类奠定产品护城河与利润安全垫、新品拓展打开业绩第二成长曲线，AIGC/VR布局长远。1）公司在传奇/奇迹品类具备强劲研发实力、爆款打造优异。传奇品类方面以控股子公司浙江盛和为核心，其曾打造包括《蓝月传奇》（累计流水超40亿元）《王者传奇》等在内的爆款传奇游戏；非传奇品类方面，公司有多个控股/参股公司，擅长卡牌、SLG、科幻游戏的打造，曾推出过《敢达争锋对决》《魔神英雄传》等优质产品，研发体系十分完备；2）传奇品类优势稳固：国内当前传奇游戏市场规模约300亿元、6亿用户，仍具备较大发展空间；近期国内传奇版权纷争结束，公司参股世纪华通且与发行方贪玩游戏战略合作，研发、IP、发行三方强强联合，有望进一步提高市场份额；3）非传奇品类拓展打开利润增长空间：从国内市场来看，传奇之外其他品类市场占比八成以上，依托良好的的研发与资本实力，2023年以来加速向非传奇品类拓展；目前有三款产品《新石器时代》《纳萨力克之王》《仙剑奇侠传：新的开始》正在测试，测试数据良好，预计在2023年内上线；除此之外，公司有包括《盗墓》、《斗罗》等在内的多款头部IP游戏在研发中；IP方面，公司更是储备了包括“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“封神系列”、“倚天屠龙记”等在内的丰富IP矩阵，为公司在非传奇领域拓展保驾护航；4）VR/AIGC布局领先：公司参投VR设备厂商大朋VR，2022年初在内部成立VR团队、外部与幻世科技成立合资公司；AIGC方面与复旦大学合作研发《斗罗大陆》IP手游，近期更是公告拟投资8亿元筹建数字经济研发中心，布局前瞻，有望在新科技带来的浪潮中占领先机。投资建议：关注产品表现及新科技落地，维持“增持”评级。我们维持盈利预测，预计公司2023-25年归母净利润分别为14.9/20.1/23.8亿元，分别同比增长10.1%/26%/16%；摊薄EPS=0.69/0.94/1.11元，当前股价对应PE=20.8x/15.4x/13x。公司传奇品类竞争优势明显、提供良好利润安全垫，跨品类拓展之下有望迎来更大市场空间下的第二成长曲线，VR/AIGC前瞻布局亦有助于领跑行业变革；基于公司较高的利润确定性和第二成长曲线的可能，综合绝对估值与相对估值方法，我们给予公司16.8-20.0元目标价（对应24年18-22x PE），当前股价隐含20-40%的上涨空间， 谨慎起见维持“增持”评级。风险提示：产品流水不达预期、上线节奏不达预期、公司治理风险、监管政策风险、商誉减值风险、大股东减持风险等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司治理显著改善，产品及业绩表现强劲01版号重启推动游戏行业拐点向上，新科技打开新空间02传奇品类护城河稳固，新品拓展及AIGC、VR布局长远03盈利预测与估值04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1. 公司概况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.0 公司概况发展历程1）页游起家，RPG类爆款游戏较多（2008-2014年）：公司成立于2008年，以页游起家，起初借助腾讯朋友网导流，2010年开始，公司上线自研游戏，包括《摩天大楼》《捕鱼大亨》（注册用户超3000万，日活跃用户数百万）等，2012年开始拓展《斗战西游》（上线当月注册用户超100万）《蜀山传奇》等RPG类页游。2013年，公司上线“XY游戏”平台主营游戏发行业务，业绩亮眼，初步成为头部页游厂商。2）借壳上市，转型手游（2015-2019年）：2015年10月，公司独家代理并发行《全民奇迹MU》（全球累计流水突破30亿元），切入手游市场。2015年，公司借壳上市。页游方面，2016年6月《蓝月传奇》上线，2017年公司收购浙江盛和网络，加强传奇类游戏的研发和运营；手游端，公司与万代南梦宫联合开发并发行《敢达争锋对决》，2018年与网易联合发行《战舰世界闪击战》，手游收入占比开始提升。3）走出经营困境，重启增长（2019年-至今）：2019年以来，公司相继经历了实控人失联、传奇IP授权诉讼等众多负面事件，经营陷入困境，业绩下滑。2020年，公司调整核心管理团队与业务架构，确立“研发、发行、投资+IP”，此后陆续上线《原始传奇》《蓝月传奇2》《玄中记》《暗夜破晓》《高能手办团》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》，经营重回正轨、业绩稳步提升。资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1 股权结构均衡稳定股权结构：前十大股东合计持股44%，董事长为第一大股东前十大股东合计持股44%，前董事长股份拍卖后占比不足3%。从股权结构看，公司前十大股东合计持股39.2%，其中董事长金锋持股13.8%，为公司的第一大股东；前董事长王悦的大部分质押股权已被拍卖，目前占比2.68%。绍兴安嵊持股5.2%，其实控人为金海波，持股51%，金锋为其第二大股东，持股49%；恺英网络第三期员工持股计划持股1.5%。表：公司前十大股东持股情况（截至2023年8月30日）序号股东名称持股数量（股） 持股比例（%）1金锋296,715,4