2023年9月降准点评：降准落地，还有哪些期待？

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件： 9 月 14 日，央行宣布于 9 月 15 日下调存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金的金融机构）。 月中降准，或与流动性压力上升、修复银行可持续信用扩张能力等有关 本次降准市场已有预期，当前时点降准，或与 MLF 大规模到期、地方债发行加快等有关。9 月 14 日央行宣布，将于 9月 15 日下调存款准备金率 0.25 个百分点；根据缴准基数测算，本次降准预计释放长期资金近 5000 亿元。市场对降准已有预期，月中 4000 亿元 MLF 到期，且地方债新券自 8 月中旬以来发行明显加快等，一定程度上推升流动性缺口；微观表现为以 DR007 为代表的市场利率中枢明显上涨、自 8 月中旬来上涨近 10BP 至 1.9%左右。 降准补充基础货币、提供更“便宜”资金，或有助于缓解银行负债端压力、助力实体融资。LPR 多次下调带动净息差持续收窄的背景下，降准有助于引导银行负债端成本下降，增强银行支持实体的可持续性和信用扩张能力；呵护民企融资下，也需要相对平稳宽松的流动性环境，例如，2018 年央行实施 4 次定向降准增强民企、小微信贷供给能力等。 降准之后，降息等总量操作再加力概率或相对较低，或更侧重结构性引导等 “兼顾内外平衡”下，降息等总量操作再加力的可能性或相对较低。本次降准公告中，央行强调“精准有力”实施稳健的货币政策，“兼顾内外平衡”、保持汇率基本稳定等，或指向降息等总量操作的概率较低。此前二季度货币政策执行报告、政治局会议等，也均强调了“稳汇率”的重要性等。 货币政策“精准有力”下，或更加侧重结构性工具运用，引导资金流入实体。本次央行公告中，强调“保持信贷合理增长”、“更好支持重点领域和薄弱环节”等，政策基调与二季度货币政策执行报告相一致，操作层面上，或更加侧重于保持对小微企业的融资支持力度、“保企业保就业”，提升金融机构对科技型企业服务的意愿和能力等。 稳增长货币先行，加快实体需求释放或更为关键、关注财政端等政策落地 稳增长货币先行，如何激发实体需求或更为关键。稳增长，只有“水”不够，还需要“面”，财政等制动释放需求政策或还需加力，8 月新增财政存款-88 亿元、去年同期为-2572 亿元，指向财政支出有待进一步加力。作为预算内的重要补充，政策性金融工具等或可加码，进一步打通项目资本金“堵点”等。 除财政端外，关注稳地产、稳外资、促消费等一揽子政策落地等。当前地产链和出口链的拖累依然较大、服务业扩张动能放缓，内生动能还需巩固增强，仍待政策进一步呵护。伴随部分领域积极举措加快落地，政策效果逐步显现等，内生动能有望逐步增强（详情参见《政策三大主线，落地进度如何？》）。 风险提示 政策落地效果不及预期，疫情反复。 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1、降准落地，还有哪些期待？..................................................................... 3 风险提示........................................................................................ 5 图表目录 图表 1： 8 月以来，地方债发行明显加快............................................................ 3 图表 2： 8 月中旬以来，DR007 中枢回升 ............................................................ 3 图表 3： 民企融资修复需要流动性环境呵护 ......................................................... 3 图表 4： 2018 年间，定向降准助力民企小微融资..................................................... 3 图表 5： 近期，政策稳汇率关注度上升 ............................................................. 4 图表 6： 截至年中，部分结构性工具使用进度情况 ................................................... 4 图表 7： 近月，财政存款投放弱于以往同期 ......................................................... 4 图表 8： 2022 年四季度，PSL 一度明显放量 ......................................................... 4 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 1、降准落地，还有哪些期待？ 本次降准市场已有预期，当前时点降准，或与 MLF 大规模到期、地方政府债券发行加快等有关。9 月 14 日央行宣布，将于 9 月 15 日下调存款准备金率 0.25 个百分点；根据缴准基数测算，本次降准预计释放长期资金近 5000 亿元。市场对降准已有预期，月中有 4000亿元 MLF 到期，且地方债新券自 8 月中旬以来发行明显加快，一定程度上推升流动性缺口；微观表现为以 DR007 为代表的市场利率中枢明显上涨、自 8 月中旬来上涨近 10BP 至1.9%左右（详情参见《地方债来袭，流动性拐点“信号”？》）。 图表1：8 月以来，地方债发行明显加快 图表2：8 月中旬以来，DR007 中枢回升 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 降准补充基础货币、提供更“便宜”资金，或有助于缓解银行负债端压力、助力实体融资。LPR 多次下调带动净息差持续收窄的背景下，降准有助于引导银行负债端成本下降，增强银行支持实体的可持续性和信用扩张能力；呵护民企融资下，也需要相对平稳宽松的流动性环境，例如，2018 年央行实施 4 次定向降准增强民企、小微信贷供给能力等（详情参见《存款利率下调，今时与往日？》、《年内的二度降息，有何不同？》）。 图表3：民企融资修复需要流动性环境呵护 图表4：2018 年间，定向降准助力民企小微融资 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、中国人民银行、国金证券研究所 “兼顾内外平衡”下，降息等总量操作再加力的可能性或相对较低。本次降准公告中，央行强调“精准有力”实施稳健的货币政策，“兼顾内外平衡”、保持汇率基本稳定等，或指向降息等总量操作的概率较低。此前二季度货币政策执行报告、政治局会议等，也均强调了“稳汇率”的重要性等。 0%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月地方债新券累计额度比重20202021202220231.21.62.02.42.83.23.62021-092021-112022-012022-0320