2019年债市展望：意犹未尽，骑牛揾马

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/年度策略 2018年11月16日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 联系人 luzhe@htsc.com 意犹未尽，骑牛揾马 ——华泰证券 2019 年债市展望 2019 年主题：相机抉择 政策取向成为近几年资本市场最大的“基本面”。2018 年的两大主题是内部融资渠道收缩和外部贸易摩擦，也导致 2018 年债市成为中国债市历史上非典型牛市。内外部压力下，当下政策重心正在变化，我们认为 2019 年相机抉择特征将更明显，“六稳”是新的工作要求，政策方向根据实际情况灵活应对，民企纾困和资本市场成为短期政策重心，贸易摩擦进展决定内需对冲力度，而房地产是明年容易引发政策变局的核心变量，关注预期差。“宽信用”或有心无力，变好之前仍存在先变差的可能，关注中央适度加杠杆以及房地产政策松动、非标的认定会否松动。宏观经济看似类滞胀，但“滞”远比“胀”重要。 2019 年宏观基本面判断：惯性下行与逆周期对冲 过去三年，经济在 2016 年有韧性，2017 年无痛感，2018 年压力增。当下两个核心点：经济增速可能的下滑程度及经济何时见底？以及外部风险究竟有多大影响？2019 年一季度末或二季度地产调控政策出台的可能性较大，预计全年地产投资增速落在 5%-6%区间范围内。广义财政短期仍难见起色，减税、增加支出和赤字约束相互牵制，约束财政逆周期调控力度，基建预计同比增速 7%-8%。制造业投资平稳，净出口变数较大。通胀方面，CPI 微升，PPI 小降，实际 GDP 探底弱反弹，名义 GDP 缓步下行。海外方面，美国尚未看到衰退迹象，与全球放缓继续形成反差。 2019 年货币政策与流动性：多目标平衡，广谱利率收敛 货币政策面临多目标平衡，经济下行压力下货币政策的重心可能重新转向经济稳增长和金融稳定（助力民企纾困），兼顾人民币汇率稳定。货币政策总量工具仍有空间，降准置换 MLF 将再次出现，价格工具中下调 MLF 利率最合时宜，结构性工具提高针对性，类 QE 政策推动金融体系扩表。银行间流动性偏宽松预计将在较长时间内保持，房地产带动的实体融资需求走弱将带动广谱利率由分化到收敛，股市流动性缓慢改善。 2019 年投资者行为：金融生态链深化，博弈中前行 2018 年机构行为短久期化演绎到极致，期限利差走阔。2019 年外资机构增量贡献料有限，银行理财规模整体上是存量资金博弈，业绩驱动下公募基金、券商自营等或存在拉长资产久期的冲动，商业银行表内配债空间的打开需等待超储率提升、实体融资需求走弱以及负债端下降。资管及理财新规实际执行情况仍存在博弈空间。理财子公司将搅动金融生态链，重塑资管格局，带来机构之间新竞合关系。 2019 年债市策略：意犹未尽，骑牛揾马 经济惯性下行但有底；流动性无忧但有度；政策相机抉择下各类资产都可能呈现出波动频繁、趋势性弱的特征，慎做线性外推。融资渠道被动收缩到融资需求主动放缓，广谱利率从分化到收敛，流动性向权益等市场缓慢传导。债市趋势仍在，但空间渐小，需要承担更多风险才能博取收益，提防中长期股债强弱转换。操作策略需要更多元，吃着息差，把握长端，挖掘信用，埋伏转债。高收益债方面，关注政策敏感资产，寻找错杀机会，城投不做最差的，民企只做最好的，房地产抓龙头，过剩产能短久期选差、长久期选优。转债短期交易政策底，中期埋伏股债强弱切换可能。 风险提示：财政赤字大幅增加；宽信用政策效果超预期；资管和理财新规政策变动；中美贸易摩擦出现戏剧性变化；风险资产超预期上涨。 债券研究/年度策略 | 2018 年 11 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 “宽信用”有心无力，关注预期差的出现 ................................................................. 9 宏观经济看似“类滞涨”格局 ................................................................................. 10 宏观经济：下行惯性与政策对冲 ..................................................................................... 12 回顾：2016 年有韧性，2017 年无痛感，2018 年压力增 ........................................ 12 地产：银根紧，政策调 ............................................................................................ 13 基建：财政宽，约束紧 ............................................................................................ 14 制造业：迈高点，趋平稳 ........................................................................................ 16 进出口：以开放，为武器 ........................................................................................ 17 通胀：CPI 微升，PPI 小降 ..................................................................................... 19 GDP：实际∪，名义∩ ........................................................................................... 20 海外：美国稳，全球缓 ............................................................................................ 21 风险：双雄争，政策变 ............................................................................................ 22 债券供给：局部加码 ....................................................................................................... 23 2019 年财政政策将更加积极，货币政策腾挪空间缩小 ............................