债券违约“温故知新”系列：担而不保，压倒私募债的最后一根稻草

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 11 月 19 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 担而不保，压倒私募债的最后一根稻草 ——债券违约“温故知新”系列 投资要点： 事件回顾 继“11 超日债”发生违约后，“13 中森债”因公司出现流动资金周转不畅,未能按时付息，其担保人中海信达拒绝代偿。自“13 中森债”违约之日起，中海信达所担保的 15 只债券中又有 6只私募债先后发生违约。海泰担保由于前期担保激进，担保风险加大，继而在陷入“翟家华案”和较多的诉讼纠纷后，经营能力下滑，同样无力代偿债券。案例启示 考察担保公司的资质对债券的信用分析具有广泛性和普适性。结合中海信达和海泰担保的例子，我们可以从担保风险、代偿意愿、代偿能力三个角度去看担保公司的资质。在担保风险较大的情况下，担保公司需要代偿的可能性增高，如果公司具有代偿意愿，那么最终决定能否进行代偿的是担保公司的代偿能力。重点关注的指标有：（1）担保风险：（a）担保业务收入增长率、担保发生额增长率：衡量公司的投资激进程度；（b）期末担保余额、担保放大倍数：是考量担保风险最直观的指标；（c）代偿率：代偿率反映了公司担保业务运营质量，如果代偿率一直很高，则公司风控可能存在问题；（d）风险集中度：包括到期时间集中度、行业集中度、地区集中度和客户集中度等； （2）代偿意愿：关注担保人是否已经发生了担而不保或其他失信事项，如果公司已经发生担保拒偿的现象，那么他的信用已经遭受到破坏，再进行拒偿时的边际损失相对较小，再次拒偿的可能性较大。 （3）代偿能力：（a）关注注册资本和净资本：注册资本和净资本直接反映了公司的资本实力；（b）关注股东背景：一般而言，国有企业担保代偿的意愿更强，相对更容易获得股东支持；（c）关注现金保障和风险准备金覆盖率：直观地反映其代偿能力；（d）关注主体评级：担保公司的评级能帮助投资者从侧面观察公司的担保能力。 风险提示 公司经营风险、政策风险 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 事件回顾 ................................................................................................................................................................ 4 1.1、 “ 13 中森债”开启私募债违约 ........................................................................................................................... 4 1.2、 中海信达连续爆雷 ........................................................................................................................................... 4 1.3、 自顾不暇的海泰担保 ....................................................................................................................................... 5 2、 案例启示 ................................................................................................................................................................ 6 2.1、 担保风险 ......................................................................................................................................................... 7 2.2、 代偿意愿 ......................................................................................................................................................... 7 2.3、 代偿能力 ......................................................................................................................................................... 7 3、 总结 ....................................................................................................................................................................... 8 4、 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：由担保公司担保的债券余额结构 ......................................................................................................................... 6 表 1：2014 年以来涉及第三方担保公司的违约债券发行人统计 ................................................................................... 5 表 2：2008-2014 年海泰担保担保情况 ............................................................................................................