怡球资源(601388)海外布局抢占先机，静待再生铝龙头产能释放

证券研究报告·公司深度研究·工业金属 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 怡球资源（601388） 海外布局抢占先机，静待再生铝龙头产能释放 2023 年 09 月 21 日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 2.78 一年最低/最高价 2.70/4.52 市净率(倍) 1.43 流通 A 股市值(百万元) 6,119.40 总市值(百万元) 6,119.49 基础数据 每股净资产(元,LF) 1.95 资产负债率(%,LF) 25.29 总股本(百万股) 2,201.25 流通 A 股(百万股) 2,201.22 相关研究 《怡球资源(601388)：再生铝行业翘楚》 2014-04-14 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 7,660 9,395 16,373 23,166 同比 -8% 23% 74% 41% 归属母公司净利润（百万元） 381 473 814 1,068 同比 -55% 24% 72% 31% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.17 0.21 0.37 0.49 P/E（现价&最新股本摊薄） 16.04 12.95 7.52 5.73 [Table_Tag] 关键词：#产能扩张 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头：公司廿余载围绕马来西亚、中国、美国三地全球布局，垂直深耕铝资源再生领域成为行业龙头。“拓能力”：公司 2016 年收购美国 Metalico，实现报废汽车回收全产业链布局同时拓展上游原料废铝来源，“扩规模”：2021 年公司计划在马来西亚扩建 130 万吨铝合金锭项目，目前主体厂房结构已完成，主要生产设备已陆续进场，进一步扩展公司规模。 ◼ 行业供给受政策影响进口量减少，竞争格局分散，龙头受益：1）再生铝产能规模持续扩大，作为电解铝重要补充部分不可或缺。2022 年我国再生铝产量稳步增长达 865 万吨（yoy+8%），对比电解铝 4%同比增速贡献显著增量，2022 年再生铝占电解铝产量 22%。竞争格局分散，2021 年再生铝 CR6 市占率不到 30%，近三年再生铝项目投资建设加快，原料和产品市场竞争更加激烈，已有内卷现象发生，小型落后产能有望进一步出清，利好龙头。2）供给受政策限制进口减少，需求受益铝特性空间广阔。供给：供需关系来看，行业主要矛盾在于供给，短期受制于进口政策限制，结构亟待优化，2018 年以前进口废铝占比 40-50%，2018 年贸易战恢复进口关税，回收成本提升 50%，2019 年后进口进一步趋严导致占比进一步下降，2022 年进口废铝占比 17%，形成“国内为主，进口补充”格局。未来再生铝产量预计 2022-2030CAGR为 10%，2030 年再生铝有望占电解铝比重 40%。需求：受益于轻质特性应用场景广泛，如建筑、包装、汽车、电子等领域，目前汽车领域对铝合金需求增长显著，汽车发动机、缸体、汽缸头等铸件已全面铝化，新能源汽车平均用铝量超 225kg/辆，看好未来新能源领域发展。 ◼ 剑指产业链上游，提前海外布局废铝供给优势显著，未来可期： 1）采购端：国际+国内联动布局，拓展上游原料提高供给灵活度。外部：公司 2002 年开始布局国外废铝采购，至今已有 20+年，外部采购国家包含中国、美国、欧洲、澳大利亚、马来西亚等，对应公司区域化布局。内部：2016 年收购 Metalico 深耕北美，近年扩充至宾夕法尼亚州西部、俄亥俄州东部等区域，进一步向上游拓展，使得废铝料供给能力提升同时延伸下游贸易业务，一举两得。2）销售端：铝合金锭国内外多渠道销售，废料回收集中美洲发展。铝合金锭销售主要集中在中国、日本和东南亚，国内外多渠道销售有望实现利益最大化。2022 年铝合金锭销售（除美洲外）国内与国外分别占比为 57%/43%，毛利率马来西亚＞亚洲其他地区＞日本＞中国，分别为 26/17/13/6%，未来伴随马来西亚工厂扩产盈利能力有望进一步提升。废料销售集中在美洲，贡献营收占比与中国并驾齐驱且增长迅速。2022 年美洲地区收入 27.9亿元，与中国地区营收占比并驾齐驱，均为 36%，2016-2022 年美洲营收 CAGR 为 26%，增长迅速。3）产能端：有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。公司铝合金锭太仓+马来西亚公司 2022 年产能 64 万吨，若未来 130 万吨产能释放，有望成为亚洲最大铝合金锭生产企业。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.2、0.4、0.5 元/股，对应 PE 分别为 13/8/6 倍。基于公司在再生铝行业龙头地位显著、提前布局海外未来产能释放可期，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：新项目投产不及预期；市场竞争格局加剧；原材料价格波动；大宗商品价格波动；宏观经济波动导致销售不及预期等。 -39%-34%-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%6%2022/9/202023/1/192023/5/202023/9/18怡球资源沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 22 内容目录 1. 海外并购“拓能力”+自身扩建“拓规模”打造再生铝领域龙头 ........................................................ 4 1.1. 发展历程：廿余载全球三地布局，打造铝资源再生领域龙头............................................. 4 1.2. 公司股权结构清晰，管理层团队职业化，具有国际化视野................................................. 4 1.3. “铝锭+废料贸易”双轮驱动，收购兼并带动业绩迈上新台阶 ................................................ 6 2. 行业供给受政策影响进口量减少，竞争格局分散，龙头受益 ...................................................... 7 2.1. 作为节能减排主力军产能规模持续扩大，竞争格局较为分散............................................. 8 2.2. 供给原料废铝受政策限制进口比例减少，需求受益铝特性空间广阔................................. 9 2.2.1. 上游短期供给受进口政策限制，长期符合双碳转型路径........................................... 9 2.2.2. 供给：国内为主，进口补充，2022-2030 产量 CAGR 10% ....