利率专题：碧桂园、地产政策与债市

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 碧桂园、地产政策与债市 2023 年 09 月 10 日 以碧桂园事件为切入点，未来地产政策和债市如何展望？本文聚焦于此。 ➢ 先从碧桂园说起 近一个月以来，碧桂园负面事件逐步演绎，叠加碧桂园自身 7 月销售数据也显著走弱，市场对其资金来源和流动性情况较为担忧，近一个月碧桂园旗下股债价格纷纷大幅下跌。 当前碧桂园面临流动性困局，一是宏观环境影响，行业基本面下行压力仍存，再叠加保交楼压力，资金趋紧；二是从碧桂园自身，前期更多布局于低能级区域，去化压力较大，市场认可度或不高，再融资环境恶化。而由此给市场带来的影响和冲击是不容忽视的。从近期政策层面对于房企的表述来看，亦是强调避免造成系统性冲击、稳妥化解大型房企债券违约风险的态度。这从当前房地产市场政策的边际变化当中，也能些许感受到。 ➢ 历史上的事件冲击：永煤和恒大 （1）永煤事件：一定程度超预期。2020/11/10，永煤构成实质性违约，引发市场较大波动，市场流动性受到直接影响，债市恐慌情绪蔓延，赎回压力加大。对于永煤事件，监管部门快速响应，态度明确，迅速稳定市场信心。2020/11/21，国务院金稳会第四十三次会议指出“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，要求金融监管部门和地方政府要从大局出发，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境；严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。货币政策方面，央行 MLF 和逆回购投放力度加大，资金利率中枢明显下移。 （2）恒大事件：冰冻三尺，非一日之寒。恒大集团的债务问题其实自2020 年 8 月“三道红线”出台后便有所显现，随着地产调控进一步升级，2021年下半年恒大负面事件迭出，流动性危机凸显，最终于 2021/12/3，恒大正式宣告违约。我们梳理当时政策端表述来看，总体上予以高度重视，但表态上较为谨慎，认为恒大属于个案，外溢影响和行业风险总体可控，地产调控政策取向和力度并未因此发生改变。货币政策方面，央行分别于 7 月、12 月降准各 0.5个百分点，9 月下旬至 10 月逆回购投放力度明显加大，资金面平稳均衡。 ➢ 未来怎么看？ 回顾来看，在超预期信用风险发生后，政策层面反应通常较为迅速，其诉求主要在于将风险控制在中微观层面和局部范围内，避免风险进一步外溢。央行通常都会予以配合，维持流动性合理充裕，债市调整风险总体可控。 当前而言，房地产市场政策的边际调整对市场信心和预期产生了正向作用，后续存在继续调整优化的可能，当然，政策的具体方向、力度和实际效果还仍待进一步观察。在此背景下，虽然短期内宏微观事件形成的信用端冲击在减弱，但也确实成为了市场调整压力的部分来源。 而总体来看，当前经济基本面仍处于爬升期，故策略上来说，考虑到预期和经济均处于磨底状态，资金面或也难以显著宽松，债市需防范一些调整压力以及由此带来的赎回压力。但从空间上看，10 年期国债收益率向上往 2.65%调整或将打开一些配置空间，后续演绎则主要取决于地产政策的实际效果以及央行引导下的资金走向。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.品种利差跟踪周报 20230910：收益率均上行，非金类信用利差整体走阔-2023/09/10 2.流动性跟踪周报 20230909：R001 上行至1.99%-2023/09/09 3.高频数据跟踪周报 20230909：猪肉均价环周下降 0.8%-2023/09/09 4.利率债周度跟踪 20230909：下周利率债发行 4808 亿元-2023/09/09 5.可转债打新系列：赛特转债：真空绝热材料知名供应商-2023/09/08 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 先从碧桂园说起 ........................................................................................................................................................ 3 1.1 规模体量大，负债水平高，布局三四线 ......................................................................................................................................... 5 1.2 销售走弱+再融资环境恶化，流动性压力凸显 ............................................................................................................................. 8 2 历史上的事件冲击：永煤和恒大 ............................................................................................................................ 13 2.1 永煤事件：一定程度超预期 ............................................................................................................................................................ 13 2.2 恒大事件：冰冻三尺，非一日之寒 ............................................................................................................................................... 15 3 未来怎么看？ ........................................................................................................................................................ 21 4 小结 ....................................................