宏观专题研究：美国政府再度面临暂时关门风险

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 美国政府再度面临暂时关门风险 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 9 月 26 日│中国内地 专题研究 概述：近期美国 2024 财年预算谈判陷入僵局，若不能在 10 月 1 日前达成短期融资协议，则可能面临政府暂时关门风险。2020 年来，美国财政大规模宽松，累积“超额”预算赤字（含今年估算值）超过 GDP 的 25%，平衡预算的压力变得更大、更频繁。我们认为在短暂的博弈、甚至政府部分关门后，2024 财年预算最终将达成协议。但由于谈判进程大概率较曲折，从现在到年底前，不排除政府有一次、甚至两次短暂关门的风险。美国财政预算风波频起，提醒市场美国政府债务可持续性可能成为中期“波动源”。目前宏观环境下，财政预算相关波动可能暂时抬高美债的“风险溢价”，进一步推升已经高企的美债利率。 一、2024 财年预算谈判陷入僵局，10 月 1 日政府部分部门关门风险上升 当前美国 2024 财年预算谈判陷入僵局，10 月 1 日前不能就 2024 财年预算达成共识的可能性上升。根据美国法律，国会需要在 10 月 1 日前通过 2024财年（2023/10-2024/9）预算，否则联邦政府面临暂时关门风险，未获得拨款的机构将停止运作，直到 1）各方达成共识、或者 2）通过短期融资法案（Continuing Resolution）暂时为政府运作提供资金，直到国会通过预算。近期，部分右翼共和党人要求将 2024 财年支出规模削减 8%（0.12 万亿美元）至 1.5 万亿美元（~2022 GDP 的 5.8%）。目前，10 月 1 日的期限逼近，而两党在通过短期融资法案上也存在较大分歧，政府暂时关门风险上升。值得注意的是，任何情形下，国债利息支付以及强制性支出等开支不受影响。 二、政府再度面临暂时关门风险，凸显财政可持续性压力 基本面角度，美国财政 2020 年来的大幅超额扩张是财政预算谈判频频受阻的根本原因。2020-2022 年财政赤字率分别达到 14.9、12.3、5.5 个百分点，大幅高于此前约 3.6%的趋势水平，国债存量上升 8.2 万亿美元，占 GDP比例攀升 14.9 个百分点。2023 财年新增赤字规模或达到 1.9 万亿美元（~7个点赤字率），显著超过 CBO 在今年 2 月 1.42 万亿美元的测算。 三、关门风波会如何演绎？ 我们认为，在短暂（2 周左右）的博弈、甚至部分部门关门后，2024 财年预算最终将获得通过。但由于谈判进程大概率较为曲折，从现在到今年年底前，不排除政府有一次、甚至二次短暂关门的风险。乐观情形下，国会10 月 1 日前通过短期融资法案，避免 10 月 1 日关门命运，但考虑到此次共和党的短期融资方案持续 4-6 周，所以不排除感恩节前后短期融资法案过期带来政府再次暂时关门的压力。 四、如果政府暂时关门，有何宏观影响？ 政府关门短期拖累增长，并可能影响数据发布。政府关门可能导致部分雇员被迫无薪休假，部分财政支出也将暂停。关门还会影响 10 月初包括 CPI 和非农等重要数据的统计和发布。 由于近期美国财政可持续性相关讨论升温，且美债利率上升成为市场重要波动源，政府关门风波可能加剧市场波动、推升美债风险溢价。但越过短期波动看，我们维持长期通胀预期和真实收益率都难以支撑长端利率维持在4.5%以上的判断（参见《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24）。 风险提示：预算案达成共识难度超预期，国债供需矛盾超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 一、美国 2024 财年预算谈判陷入僵局，10 月 1 日政府暂时关门的风险上升 根据美国法律规定，美国国会需要在 10 月 1 日前通过 2024 财年（2023 年 10 月到 2024年 9 月）预算或者短期融资法案。美国财政支出分为自决性支出、强制性支出和利息支出，2022 年占比分别为 26.5%、65.9%和 7.6%（图表 1）。其中，强制性支出和利息支出由此前的立法决定，包括社保、医疗保险等支出；自决性支出的具体金额由国会每年的拨款程序决定，主要包括国防、国土安全等支出。根据美国法律规定，每个财年（10 月 1 日）开始前，国会需要通过 12 项年度拨款法案，每个拨款法案对应不同的机构（图表 2）。如果没有及时通过拨款法案，那么政府可能会面临关门风险（government shutdown）。但是，若部分拨款法案获得通过，则对应联邦政府机构可继续运作，只会出现部分政府关门的现象（government partial shutdown）。需要指出的是，政府关门期间包括国防、社保支付、国债利息支出等基本性服务和强制性支出（mandatory spending）会持续。此外，面临政府关门风险时，国会还可以通过短期融资法案（Continuing Resolution）暂时为政府运作提供资金，直到国会通过预算。在此期间，政府支出维持在上一财年所设定的水平。一些研究指出，这会对政府效率造成负面影响1。 当前美国 2024 财年预算谈判陷入僵局，10 月 1 日前不能就 2024 财年预算达成共识的可能性上升。美国国会在 2024 财年预算谈判上陷入僵局，主要分歧在于 2024 财年政府的支出水平。根据共和党籍的众议院议长麦卡锡和拜登总统在 2023 年 6 月达成的债务上限协议，2024 财年的自决性支出规模为 1.6 万亿美元（约占 2022 年 GDP 的 6.3%），但部分右翼共和党人要求将支出规模削减 8%至 1.5 万亿美元（约占 2022 年 GDP 的 5.8%）2。截至 9月 25 日，12 项拨款法案中仅 1 项有关军事和退伍军人事务的拨款法案在众议院通过，而参议院暂未通过任何拨款法案。理论上，国会可以通过短期融资法案（CR）避免政府陷入关门。但此前由于众议院共和党右翼反对派的抗议，9 月 21 日麦卡锡提出的 1 个月短期融资法案被否决。而 9 月 26 日路透社报道称，参议院民主党和共和党接近达成一项短期融资法案，预计能临时支撑政府支出 4-6 周，但该支出法案中的支出水平超过众议院共和党所要求的幅度3，众议院是否能通过该法案仍有不确定性4。因此，考虑到当前仅剩