宏观专题研究：人民币汇率定价的三条线索

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 人民币汇率定价的三条线索 2023 年 10 月 09 日 今年以来，人民币对美元贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破 7.3。汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率围绕着哪些线索定价？ ➢ 全球经贸景气度是人民币汇率定价的线索之一 中国国际收支平衡表来看，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。正因如此，全球经贸景气度是人民币汇率定价线索之一。 自 2022 年以来，海外货币紧缩周期持续，全球需求持续下滑，经贸景气度下降，人民币汇率也持续承压，全球经贸周期何时触底回升是汇率定价的重要指标。 ➢ 中美货币政策差是人民币汇率走势的线索之二 我们复盘自 2015 年 811 汇改以来三轮人民币贬值发现：中美货币政策差是汇率定价的线索之二，中美货币政策差还会影响人民币汇率贬值深度。 2015.08-2016.12：人民币汇率贬值 17 个月。期间，中美货币政策一度持续背离，直到 2016 年三季度才重新同步。 2018.03-2018.10：人民币汇率贬值持续 7 个月，期间，中美货币政策曾短暂背离，直到 2018 年四季度末趋于同步。 2019.05-2020.5：人民币汇率贬值 4 个月后持续震荡。期间，中美货币政策均处于宽松过程中。 ➢ 本轮中美货币政策差较大，政策利率深度背离。 中美货币政策长时间背离。自 2021 年 12 月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕，而 2022 年一季度美联储开启加息周期。截至2023 年 9 月，当前中美货币政策背离已经超过 20 个月。 中美货币政策利率深度背离。自 2021 年 12 月，国内已经经历 4 轮完整的降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，幅度已达 525BP。 ➢ 中美资产相对收益率是人民币汇率走势的线索之三 人民币和美元资产的相对收益率变化，驱动金融账户下资金流动，进而带动汇率变化，是人民币汇率定价的线索之三。 当前人民币资产与美元资产收益率倒挂。最为代表性是，当前中美 10 年期国债利率倒挂约 160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。 人民币与美元资产相对收益率变动，影响金融账户下资金流动。若中美资产收益率倒挂程度较深，无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资，流出的压力都较大，金融账户或持续逆差。 ➢ 未来人民币汇率仍会沿着以上三条线索演绎 首先，全球贸易仍然会驱动大规模的资金跨境流动，决定人民币汇率未来的方向。 其次，中美货币政策的边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动。 最后，如果人民币资产相对美元资产收益率提升，汇率的压力会缓解。 ➢ 风险提示：货币政策超预期，地缘风险超预期。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 吴彬 执业证书： S0100121120007 电话： 15171329250 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.全球大类资产跟踪周报：商品“走强”-2023/09/17 2.2023 年 8 月经济数据点评：8 月经济：拐点已现？-2023/09/15 3.2023 年 9 月央行降准点评：降准的“药效”-2023/09/15 4.美国 8 月 CPI 数据点评：美国二次通胀会不会来？-2023/09/14 5.宏观事件点评：资金紧张是否应归咎于汇率贬值？-2023/09/12 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 人民币汇率的线索一：全球经贸周期 ........................................................................................................................ 4 2 人民币汇率的线索二：中美货币政策差 .................................................................................................................... 5 2.1 2015 年 8 月-2016 年 12 月：中美货币政策长期背离 .............................................................................................................. 5 2.2 2018 年 3 月-2018 年 10 月：中美货币政策短暂背离 .............................................................................................................. 6 2.3 2019 年 5 月-2020 年 5 月：中美货币政策基本同步 ................................................................................................................. 7 2.4 本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大 .................................................................................................................................... 8 3 人民币汇率的线索三：资产相对收益率 .................................................................................................................... 9 3.1 中美货币政策背离，人民币和美元资产收益率倒挂 ............................................................................................................