资产管理行业资产配置研究专题之二十四：资管新规下的债券抛售压力测算

债券研究债券研究证券研究报告专题报告 2018 年 2 月 7 日 资管新规下的债券抛售压力测算 ——资产管理行业资产配置研究专题之二十四 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 李通 A0230117070001 litong@swsresearch.com 联系人 李通 021-23297325 litong@swsresearch.com 本期投资提示： 资管新规可能会导致债券的抛售：根据资管新规征求意见稿，要求表外理财产品打破刚性兑付，实行净值化管理，并设定 2019 年 6 月 30 日前有 1.5 年过渡期。刚性兑付打破后的理财规模缩减可能会导致债券抛售。其中 1.5 内的债券可以在过渡期内到期，但是过渡期外到期的债券则有可能有一定抛压。因此我们对剩余期限大于 1.5 年的债券进行了估算，以衡量如果抛售将对市场造成多大的冲击。银行表外理财非委外部分债券期限结构估算：1）我们用中债机构持有债券种类数据和各券种剩余期限分布数据得到了各机构的债券剩余期限配置比例情况。2）然后根据中国理财网披露的数据得到了表外理财投资利率债和信用债的总规模。3）据此分别估算出银行表外理财非委外投资利率债剩余期限大于 1.5 年的规模为 1.36 万亿，信用债为 6.81 万亿。银行表外理财委外部分债券期限结构估算：1）我们用与银行有委外业务合作的主要资管机构的数据进行测试，公式为：“各资管机构获得的委外资金 = 资管规模 * 来自机构（假设全部来自银行）的资金比例”；同时，“投向债券的委外规模 = 各资管机构获得的委外资金 * 配债比例”。由于以上计算方法会明显高估委外规模，因此我们尽可能的进行细化，尽可能扣除部分通道资金。2）我们用中债机构持有债券种类数据和各券种剩余期限分布数据得到了券商债券剩余期限配置比例情况来代表所有委外机构。3）据此分别估算出银行表外理财委外投资利率债剩余期限大于 1.5 年的规模为 1.84 万亿，信用债为 2.65 万亿。抛售压力对债市影响的测算：对信用债压力大，过渡期延长可以有效缓解对市场冲击我们定义抛售对市场冲击力 = 抛售金额 / 过渡期时长 / 年成交金额。用抛售压力这个指标来衡量债券抛售对债市的冲击。假设在银行非保本非委外抛售 30%，非保本委外抛售30%，利率债冲击度为 1%，但信用债高达 31.5%。这意味着如果有 30%的剩余期限大于1.5 年的信用债被抛售，分摊到 1.5 年，每年将有信用债年成交量 31.5%规模体量的信用债被抛售，将对市场造成重大冲击。若按照征求意见稿的 2019 年 6 月 30 日过渡期结束来计算，虽然对利率债影响相对有限，但是将对信用债造成巨大冲击。我们认为延长过渡期可以有效缓解抛售对市场压力：延长过渡期一方面可以使得长剩余期限的债券自然到期，另外即便是抛售也会将压力分摊到更长的时段上，减少对市场冲击。经测算通过将过渡期由 1.5 年延长到 3 年，可以将信用债抛售压力从 31.5%降低到 13.8%。明显缓解资管新规对市场可能造成的冲击。此外理财抛售可能会好于市场预期，因为刚兑打破进度可能不快，即便打破投资者认知转变需要时间，银行营销能力和良好信誉仍然构成吸引，替代产品较少。最后很可能一部分客户仍然留存于表外理财，一部分被结构性存款等表内信贷和表内理财承接，少量流向基金等净值化产品。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1. 资管新规可能会导致债券的抛售 .................................... 42. 银行表外理财非委外部分债券期限结构估算 .................. 52.1 银行理财的债券剩余期限分布估算 ....................................................... 52.2 非委外表外理财的债券投资总规模估算 ............................................... 82.3 非委外表外理财的债券投资期限分布估算 ........................................... 83 银行委外债券投资剩余期限分布的估算 .......................... 83.1 银行理财委外部分的债券剩余期限分布估算 ...................................... 83.2 银行委外总规模的估算 ............................................................................ 93.3 银行委外的债券投资期限分布估算 ....................................................... 94 抛售压力对债市影响的测算 ........................................ 104.1 抛售压力指标的构建 ............................................................................. 104.2 对利率债影响偏小，对信用债压力大 ................................................ 114.3 适当延长过渡期可以有效缓解对信用债市场冲击 ........................... 114.4 理财偏好转变需要时间，实际抛售情况可能好于预期 ................... 125. 计算方法存在的假设和说明 ......................................... 12目 录 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：银行理财资金余额（万亿） ........................................................................ 5 图 2：各托管机构的债券托管量占比 .................................................................... 5 表目录 表 1：中债登各机构持有各债种的存量情况（2017 年 12 月末） ........................ 6 表 2：中债登各各债种的剩余期限分布情况（亿元）（2017 年 12 月末） ............ 7 表 3：银行表外理财各债种的存量分布情况（2017 年 12 月末） ........................ 7 表 4：银行表外理财各债种的存量剩余期限分布情况（亿元）（2017 年