甜味剂系列深度之一：代糖周期见底，龙头否极泰来

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 甜味剂系列深度之一：代糖周期见底，龙头否极泰来 [Table_IndNameRptType] 基础化工 行业研究/行业专题 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2023-10-10 [Table_Chart] 行业指数与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002 电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：刘天其 执业证书号：S0010122080046 电话：17321190296 邮箱：liutq@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.卫星化学及烯烃行业周度动态跟踪 2023-10-08 2.万华化学 MDI 一体化等装置复产，萤石、氢氟酸价格上涨 2023-10-03 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 甜味剂市场化学合成代糖占主导地位，市场空间不断扩大 甜味剂市场化学合成代糖产品快速迭代，目前三氯蔗糖/安赛蜜是最优的人工代糖选择，占据代糖市场的 50%以上。 安赛蜜、三氯蔗糖作为第四、五代人工甜味剂，具有优秀的甜价比，在主流的复配方案中均需要添加化学合成代糖，在中长期的角度看无法被替代。一方面，由于此类大单品已成为市场主流使用的添加剂，另一方面，整个代糖市场仍处于高速增长阶段，化学合成类代糖需求同步高增，渗透率的不断提升也带来了成长空间。 ⚫ 代糖市场周期加速见底，下游渗透率持续提升 自 2021 年原材料和能源价格不断攀升叠加需求的持续拉动，三氯蔗糖、安赛蜜的价格达到历史高点，伴随着资本开支的加大，供给侧压力上升，从 2022 年后价格不断走低，目前呈现见底回升趋势，2023年 9 月 8 日百川的三氯蔗糖、安赛蜜报价分别为 15 万元/吨、4.5 万元/吨，分别处于 3.51%、 12.28%的五年历史分位。代糖产品相比于蔗糖有明显的成本优势，代糖甜价比普遍高于蔗糖，复配的产品又附加了功能性，在减糖主题下代糖终端产品需求长期向好。在我们的测算下，代糖渗透率将从 2021 年的 10%提高到 2026 年的 20%，2026 年全球甜味剂替代甜度将达到 4947 万吨蔗糖当量，其中安赛蜜、三氯蔗糖需求量预计分别达到 3.32、3.43 万吨，复合年增长率为 11%和 13%，在下游的渗透率将逐步提升，未来的成长空间广阔。 ⚫ 代糖龙头否极泰来，业绩有望逐步回升 代糖行业经历景气度大幅回落后，人工代糖市场价格从最高点下降超过 50%，行业龙头的盈利水平也出现较大下滑。今年受宏观环境的影响，下游需求表现疲软，人工代糖市场呈现出旺季不旺的特点。9 月伊始，受到原料端和糖价的影响，支撑三氯蔗糖、安赛蜜的价格小幅回暖，代糖产品盈利能力逐步回升，龙头企业凭借成本优势和规模优势有望首先迎来拐点，业绩将逐步回升。 ⚫ 投资建议 化学合成代糖市场作为弱周期的精细化工，在选品上需要具有前瞻性的战略规划，不仅需要考虑工艺和成本侧，更需要关注下游客户的验证渠道和产品情况，长期要具有全链路解决方案的能力。金禾实业作为安赛蜜、三氯蔗糖双龙头，高市占率、低成本和多元化产品布局有-21%-12%-3%6%15%24%10/221/234/237/2310/23基础化工沪深300[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 35 证券研究报告 助于增强企业的市场定价权，同时公司具备基础化工原材料和长期建立的渠道优势，为成为全链路的食品添加剂解决方案提供商打下基础，建议关注【金禾实业】。 ⚫ 风险提示 下游应用推广不及预期； 新技术开发应用变革的风险； 产品安全和质量控制的风险； 产品价格大幅波动的风险。 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 35 证券研究报告 正文目录 1 化学合成代糖成本低且安全性高，已迎来新的发展纪元.............................................................................................. 5 1.1 代糖发展简史：人工甜味剂不断更新迭代 ............................................................................................................. 5 1.2 代糖迎来新世纪，需求不断提升 ........................................................................................................................... 5 1.2.1 健康需求结合控糖政策，抬升代糖需求 ......................................................................................................... 6 1.2.2 化学合成代糖成本优势显著，市场空间不断扩大 ........................................................................................... 9 2 化学合成类代糖：降成本的主力、复配的基石 .......................................................................................................... 11 2.1 甜味剂分类：人工合成类代糖占据主导地位 ....................................................................................................... 11 2.2 化学合成甜味剂经历六次迭代，安赛蜜、三氯蔗糖成主流 ................................................................................. 12 2.2.1 糖精、甜蜜素：安全隐患高 .......................................................................................................................... 12 2.2.2 阿斯巴甜：热稳定性差，代谢产物中包含苯丙氨酸 ......