菜鸟智慧物流行业深度报告：不只是快递，中国特色4PL的探索

不只是快递，中国特色4PL的探索菜鸟智慧物流深度报告证券分析师：闫海 A0230519010004联系人：闫海 A02305190100042023.10.10www.swsresearch.com2投资案件◼结论和投资分析意见•9月26日，阿里巴巴港交所公告，公司拟通过以菜鸟股份于香港联交所主板独立上市的方式分拆菜鸟。分拆完成后，阿里巴巴将继续持有菜鸟50%以上的股份。同日，菜鸟向港交所递交招股书。•菜鸟是电商物流行业的全球领导者，其愿景是加速推动物流行业的变革，在世界各地提供顺畅的电商体验，实现全国24小时，全球72小时必达。作为兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业，菜鸟一直致力于优化物流行业解决方案，能力遍布国内物流、国际物流、物流科技等多领域。◼有别于大众的认识•菜鸟IPO不构成与国内快递的竞争。市场担忧菜鸟IPO会影响国内快递现有格局，我们认为菜鸟自成立以来不断促进国内电商快递的发展，虽然从丹鸟到菜鸟速递，公司持续保留自营业务，但定位清晰，与国内快递在各项业务的合作远大于竞争。从公司战略、成本结构、员工结构、固定资产、资本开支幅度等多方面来看，影响全网快递竞争格局的可能性较低。•菜鸟目光远大，其使命是让天下没有难做的生意，自成立以来不断推动物流领域的整合与变革。市场对于菜鸟的定位与发展认知不清晰。菜鸟作为兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业，十年来完成了从科技平台到智慧物流网络、从中国到全球的演化，在不断完善自身能力的同时，初心未变——让天下没有难做的生意，加速物流行业的变革。我们认为菜鸟未来一方面将持续完善国内外物流领域基础设施的构建，提高端到端能力，另一方面也将持续创造新解决方案，进一步扩大智慧物流网络优势。◼风险提示行业竞争程度超预期；宏观经济下行，电商增速放缓；地缘政治风险；油价及汇率波动www.swsresearch.com3菜鸟：不只是快递，中国特色4PL的探索◼我们从菜鸟这一阿里体系重要物流集团的视角出发，沿着国内电商快递、跨境电商物流、物流科技三条线推进，梳理菜鸟从平台科技到重资产物流网络、从国内到国外的发展变革，通过菜鸟对物流行业的持续赋能，观察快递、跨境物流两大行业的发展。◼菜鸟的使命是让天下没有难做的生意，过去的十年中大幅提升了电商物流的运营效率，用创新的解决方式定义行业标杆。菜鸟不只是快递，反而在推动快递公司、物流企业、品牌出海大发展的同时，实现了自身网络的完善以及体量的快速增长。◼中国特色4PL的探索：与第三方物流（3PL）相比，第四方物流（4PL）在3PL的基础上对管理和技术等物流资源进一步整合。菜鸟成立的最初战略是为了满足阿里巴巴集团的电商平台上买卖双方对物流服务不断增长、不断变化的需求，伴随电商、快递的发展，面对日益变化的履约需求，从最早的科技平台慢慢增加固定资产投入，从2017年的“数据开放赋能中小物流企业”到2019年的“一纵两横”再到2020年的“物流基础设施就是水电煤”，完成了资产由轻到重的转变。伴随中国跨境电商物流与品牌出海的发展，完成了国内到国外的转变，立足中国，着眼全球，打造一张全球化的智慧物流网络。◼中国特色4PL的探索：大国对应大物流，我国物流行业规模庞大，但格局较为分散，供需两端的资源整合难度均较大。传统物流企业的增量主要来自优质高毛利客户的开拓以及行业集中度提升带来的规模效应，菜鸟目光长远，不同于传统物流企业，我们认为其发展增量主要来自：1）物流数字化；2）产业及消费品供应链升级；3）中国物流企业全球化道路。我们看好国内电商物流与中国跨境物流未来的发展，也看好菜鸟加速中国特色4PL的探索，进一步推动物流行业的创新变革。www.swsresearch.com4菜鸟：兼具电商与科技基因的4PL智慧物流企业菜鸟商家及品牌电商平台消费者物流公司国际物流科技及其他服务国内物流⚫ 跨境快运➢优先➢标准➢经济⚫ 国际供应链➢出口供应链➢进口供应链⚫ 海外本地物流服务➢海外快运➢海外供应链⚫ 国内供应链➢标准化供应链解决方案➢优选仓配➢智选仓配➢行业供应链解决方案⚫ 国内品质快递➢菜鸟速递➢菜鸟裹裹⚫菜鸟驿站⚫菜鸟App⚫物流科技⚫物流资产服务◼菜鸟2013年诞生于阿里电商体系，最初定位为解决物流服务的技术平台，兼具电商与科技基因。菜鸟致力于打造全球领先的物流服务企业，为全球商家及品牌、电商平台、消费者及物流公司提供广泛的创新服务及解决方案。经过十年发展，业务遍布国际物流、国内物流、物流科技等多个领域。图：菜鸟业务模式资料来源：菜鸟招股说明书，申万宏源研究www.swsresearch.com54PL企业独特的成本结构：履约成本占比超80%◼菜鸟成本主要由履约成本、劳务成本、折旧摊销及其他组成，其中履约成本近三年占比均超80%，履约成本主要包括采购及管理的仓内操作、干线运输、配送及其他服务相关的成本。2023年劳务成本大幅增长的原因系公司从购买物流服务过渡至聘用额外人员以支持菜鸟速递的增长◼从成本项可以看出，菜鸟较多的履约通过第三方物流企业完成5图：菜鸟成本拆分（亿元）409.33517.47597.1945.7661.6577.614.8615.0718.7901002003004005006007008002021FY2022FY2023FY履约成本劳务成本折旧及摊销资料来源：菜鸟招股说明书，申万宏源研究图：FY21-23菜鸟成本（亿元）及占收入比资料来源：菜鸟招股说明书，申万宏源研究70%75%80%85%90%95%01002003004005006007008002021FY2022FY2023FY营业成本（亿元）占收入比（右轴）www.swsresearch.com6阿里“1+6+N”体系下重要物流企业，股东背景雄厚◼2023年9月26日，阿里巴巴公告拟分拆菜鸟上市，菜鸟向港交所递交招股说明书，成为阿里巴巴“1+6+N”之后首个正式进入IPO阶段的集团◼菜鸟实际控制人为阿里集团，目前合计持股69.54%，处于绝对控股地位◼通达系各公司均持有菜鸟一部分股权，中通持股0.99%，圆通持股0.9%，申通及韵达分别持股0.74%Alibaba InvestmentAli KB InvestmentAlibaba International沈国军Ali CN Investment阿里巴巴ZTO CN Holding Limited菜鸟智慧物流网络有限公司100%100%100%96.5%3.5%5%63.3%其他圆通控股（集团）有限公司其他13.88%1.24%0.9%0.99%13.21%韵达速递物流(香港)有限公司申通快递0.74%0.74%图：菜鸟发售前股权结构图（截至2023年9月26日）资料来源：菜鸟招股说明书，申万宏源研究www.swsresearch.com7物流布局遍布全球，仓网资源丰厚◼10年来借助集团赋能与自身发展，菜鸟形成了从中国到全球、从科技平台到智慧物流网络的转变◼菜鸟在全球物流领域的布局包括e-Hub、仓库、分拣中心、运力、清关、末端驿站、APP等16503001100+380列日、吉隆坡17017+8000+6000万+仓储面积（万平方米）跨境电商仓库（万平方米）仓库数量全球物流分拨中心e-Hub平均每周