四季度信用债投资策略：博弈逐渐兑现，城投下沉仍具α属性

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月20日四季度信用债投资策略——博弈逐渐兑现，城投下沉仍具α属性证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001固定收益 · 投资策略证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001联系人：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cn 证券分析师：戴丹苗 0755-81982379daidanmiao@guosen.com.cnS0980520040003请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容信用债收益波动分解曲线走势评级迁移违约率回收率➢ 基于投资目的的投资策略✓ 债券市值法估值；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 三季度信用债行情回顾✓ 估值曲线及信用利差：曲线小幅上行，信用利差被动压缩✓ 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位✓ 违约风险：违约节奏和二季度类似，依然集中在民企地产债⚫ 四季度信用债总体投资策略✓ 投资级信用利差走阔✓ 中债市场隐含评级下调风险较低✓ 违约风险仍可控⚫ 信用债品种α策略✓ 一揽子化债：城投债下沉催化剂✓ 金融债配置及交易价值均有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2023年三季度行情回顾：曲线小幅上行为主➢ 高等级和短久期品种估值小幅上行，中低等级和中长期限品种估值基本不变✓ 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行30BP、3BP、-3BP、9BP、7BP、-4BP和-2BP。✓ 信用利差方面，多数品种继续缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别缩窄10BP、11BP、22BP和20BP。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容经济悲观预期逐渐修正，10年期国债回升至2.7%资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：3年期品种收益率走势图2：3年期品种中债估值信用利差走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理2023年三季度行情回顾：信用利差被动压缩➢ 三季度信用债表现好于利率债，尤其是中低等级品种✓ 三季度低等级品种信用利差压缩更多，和724政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”有关；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：中债市场隐含评级下调风险保持在低位➢ 三季度信用债隐含评级上调多于下调✓ 2023年第三季度中债市场隐含评级下调的信用债金额为3,153亿，下调金额较去年同期小幅下降；✓ 上调方面，三季度总金额5,551亿，绝对水平处于历史偏高水平，较去年同期大幅增加；✓ 上述上调和下调样本中，三季度城投债占比分别为34.8%和27.1%，上调样本中城投债占比快速回升，下调样本中城投债占比明显下降；图3：2019年以来季度中债隐含评级变动情况图4：2019年以来各季度中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：违约节奏和二季度类似，依然集中在民企地产债➢ 新增首次违约较少✓ 按照首次违约发行人数量来看，三季度新增1个；按照广义违约口径，三季度违约金额237亿，违约率0.09%，略高于二季度；结构来看，三季度地产债违约率为1.6%,城投债为0%，民企债为2.1%，央企债为0.04%，地方国企债为0.01%。➢ 回收率：依然偏低✓ 三季度违约债券共回收30.7亿本金，3.6亿利息。2014年至今违约债券兑付率7.2%；图5：债券广义违约金额图6：企业首次违约个数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 三季度信用债行情回顾✓ 估值曲线及信用利差：曲线小幅上行，信用利差被动压缩✓ 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位✓ 违约风险：违约节奏和二季度类似，依然集中在民企地产债⚫ 四季度信用债总体投资策略✓ 投资级信用利差走阔✓ 中债市场隐含评级下调风险较低✓ 违约风险仍可控⚫ 信用债品种α策略✓ 一揽子化债：城投债下沉催化剂✓ 金融债配置及交易价值均有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容四季度投资级信用利差走阔➢ 投资级信用利差由流动性溢价主导，债市调整背景下有走阔压力：✓ 四季度经济改善概率更大，预计10年期国债上行至2.9%；✓ 8月以来货币市场短端利率小幅走高，绝对水平高于去年低点，融资成本增加；✓ 三季度信用利差被动缩窄，当前利差绝对水平非常低；图7：中债AA+信用利差走势（1年、3年和5年）图8：中债AA信用利差走势（1年、3年和5年）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资级信用利差已回落至10%分位数以下（2016年以来）➢ 多数投资级信用利差在10%分位数以下：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图9：国内非金融企业信用债违约率资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；注：2023年为截至10月15日数据四季度违约风险展望➢ 违约风险依然可控：✓ 政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，城投债违约风险可控；✓ 促进房地产市场平稳健康发展是主要方向，房企债务妥善处理概率更大；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中债市场隐含评级下调风险保持低位➢ 重定价基本结束：✓ 信用定价的核心指标是违约率和回收率；✓ 2021年已未雨绸缪；图10：中债市场隐含评级上调和下调占比图11：民企债中债市场隐含评级上调和下调占比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容保护度测算➢ 3年期品种，持有3个月：✓ AAA品种的票息可以抵御27BP收益率上行；✓ 和AAA品种相比，AA品种的票息收益可多抵御5BP上行；AA-品种的票息收益可多抵御30BP上行；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录⚫ 三季度信用债行情回顾✓ 估值曲线及信用利差：曲线小幅上行，信用利差被动压缩✓ 中债市场隐含评级迁移：下调风险保持低位✓ 违约风险：违约节奏和二季度类似，依然集中在民企地产债⚫ 四季度信用债总体投资策略✓ 投资级信用利差走阔✓ 中债市场隐含评级下调风险较低✓ 违约风险仍可控⚫ 信用债品种α策略✓ 一揽子化债：城投债下沉催化剂✓ 金融债配置及交易价值均有限请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容一揽子化债➢ 背景：✓ 地方政府债务风险加剧。近几年，一方面地方政府收入下降，另一方面债务负担加重；✓ 724政治局会议：“