滔搏(6110.HK)为什么坚定看好滔搏未来12个月的股价表现？

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：为什么坚定看好滔搏未来 12 个月的股价表现？ 在我们看来，滔搏是为数不多 2024 年有明显业绩催化的运动服饰标的。其多品牌的运营模式、高效的全域零售运营能力、不断创新的业态及服务都使滔搏在中长期有望逆周期获得较高速的增长。我们坚定看好滔搏未来 12 个月的股价表现，主要是基于以下四个原因： 1. adidas 的恢复有望成为下一个增长驱动力：管理层表示，adidas 在中国市场的发展趋势正在逐步改善：（1）库存总量与库存结构都在逐步向好，（2）产品设计有了可喜的变化，新品正得到更多中国消费者的认同，（3）品牌声量逐步放大，营销力度逐步加强，（4）明年的期货订单数稳步提升。滔搏 1HFY24 来自 adidas 的收入同比依然有所下降，很大程度上是受了 adidas 副品牌 Neo 关店的影响。排除 Neo 的短期影响，我们估计公司 1HFY24 来自 adidas 的收入同比正增长，零售端收入同比增长超 10%。随着 Neo 关店逐步进入尾声、adidas 总门店数恢复正增长，滔搏来自 adidas 的收入有望在 FY25 显著反弹。 2. 运营效率提升将推动利润率持续扩张：在门店数同比下降 10%、总销售面积同比下降 3.4%的基础上，滔搏 1HFY24 的零售收入同比增长9%，带动租金费用率同比下降 50bps（即店效与坪效的改善）。同时，公司 1HFY24 末的总员工数同比下降 9%，带动员工费用率同比下降130bps（即人效的改善）。管理层表示，店效、坪效、人效的改善将是一个长期的过程，有望带动公司经营利润率持续提升。 3. 新赛道、新品牌、新业态驱动长期规模成长：滔搏近期开始与一些户外细分赛道的品牌展开合作，同时积极布局运动零售以外的新业态。我们相信，滔搏较强的运营能力使其能够不断拓展业务的边界，快速且灵活地迎合行业风口，从而带来更大的规模增长空间。这也有助于滔搏长期减小对主力品牌的依赖，获得更稳定的增长。 4. 强大的现金流与高派息保障投资回报：滔搏 1HFY24 经营现金流同比增长 58%，自由现金流与净利润的比例达到 1.39，远高于疫情前的水平。这保障了公司有能力维持较高的派息比例。较高的股息率（预计 FY24 在 7%左右）也为滔搏未来的股价表现提供了稳定的支撑。 维持滔搏目标价与行业首选地位不变：基于稳定的业绩表现与强大的现金流，我们基本维持 FY24 盈利预测不变，维持滔搏 8.4 港元目标价（17x CY24 P/E）不变，维持滔搏“买入”评级及行业首选不变。 投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,478 34,080 37,275 同比变动（%） -11% -15% 13% 12% 9% 归母净利润 2,447 1,837 2,365 2,855 3,319 同比变动（%） -12% -25% 29% 21% 16% PE（X） 14.4 19.1 14.9 12.3 10.6 ROE（%） 24% 18% 24% 29% 34% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK）：为什么坚定看好滔搏未来 12 个月的股价表现？ 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 10 月 20 日 评级 目标价（港元） 8.4 潜在升幅/降幅 +36.4% 目前股价（港元） 6.2 52 周内股价区间（港元） 3.8-8.0 总市值（百万港元） 38,200 近 3月日均成交额（百万港元） 33.4 注：截至 2023 年 10 月 20 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD $5.8HKD $9.4HKD $6.2HKD $8.4-40%-20%0%20%40%34567891010/202201/202304/202307/202310/2023滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-10-20 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入31,87727,07330,47834,08037,275除所得税前溢利3,3262,3223,0313,7574,426同比-11.5%-15.1%12.6%11.8%9.4%固定资产折旧667609622614755使用权资产折旧1,8301,5821,5831,7721,762销售成本-18,052-15,789-17,566-19,526-21,230无形资产摊销3125353535毛利13,82411,28412,91214,55416,045其他170220308328219毛利率43.4%41.7%42.4%42.7%43.0%营运资金变动前经营现金流6,0244,7585,5796,5067,197预付款项及其他资产增加-3661-5200销售、一般及行政开支-10,732-9,153-9,862-10,819-11,651存货增加-524423-9104-246其他经营收入及收益（损失）33830090150150应收贸易款项减少1,08151-281-158-140经营溢利3,4302,4313,1403,8854,545其他应收款、按金及预付款减少-5713373600经营利润率10.8%9.0%10.3%11.4%12.2%应付贸易款项增加48127-125-1075其他应付款、应计费用及其他负债增加137-41510100融资成本-218-213-230-256-250支付所得税-903-891-667-902-1,106财务收入114104122128130经营活动所得（所用）现金净额5,6904,3514,5825,5405,779税前溢利3,3262,3223,0313,7574,426购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-716-357-650-550-550所得税开支-880-486-667-902-1,106出售物业、厂房及设备所得款项35888所得税率26.4%20.9%22.0%24.0%25.0%以跨境资金池安排下