财政危机的机制性分析与案例梳理

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-10-13 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升》 --20231013 《【东北宏观】五因素视角下的油价波动及对美国 CPI 的影响》 --20231009 《【东北宏观】利润为何反弹？持续性如何？》 --20231009 《【东北宏观】客单价恢复程度创疫后新高》 --20231009 《【东北宏观】2023 年 9 月美国非农数据点评：新增非农就业大幅超预期，年内加息概率抬升》 --20231009 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观数据 财政危机的机制性分析与案例梳理 报告摘要： [Table_Summary] 财政危机通常被定义为在面临极其紧张的预算压力下，政府因无法控制巨额的收支不平衡而导致的一连串诸如债务违约及赤字货币化等极端结果。这一财政困境如果无法妥善解决，会使政府濒临破产边缘。 这一困境并非政府独有，但政府破产却与其他市场主体有根本性不同，导致其破产更多是意愿问题而非能力问题。在市场经济中，企业和个人也常常会因各种原因导致的收入支出不平衡而破产，但是在企业和个人破产中，破产往往是在债务人在消耗尽所有资产后的最后选择，破产更多是偿债能力问题。而政府则不然，政府在债务违约的时点大多远早于其资源耗尽，政府的债务违约更多是偿债意愿的问题而非偿债能力的问题。 政府破产和个人与企业破产间的本质差别主要来自所受外在强制约束的差异，地方政府破产的特点介于主权国家和企业与个人之间。个人或企业破产时，债权人通常拥有非常明确的界定权利，使其在债务人破产时可以接管债务人的资产，这一权利通常会受到国内法律的保护，并在国家强制力的背书下实现。但因为主权国家间缺乏一种超国家法律框架确保国际间债务合约的履行，且二战后债权国基本不存在因债务偿还问题采取强制手段的可能性，这使得主权国家天然就具有债务违约的倾向。地方政府则因受国内法的制约，但其借款仍具有预算软约束的特征，这使得其破产特点介于主权国家和企业与个人之间。 在缺乏超国家法律框架及外在强制约束的背景下，政府仍愿意履行债务合约更多是因为国际（跨区域）市场声誉、贸易利得及获得对外投资等机制作用，但上述机制失灵时政府通常会选择债务违约。通常这些机制可为政府带来相当大的收益，以至使其愿意放弃由拒绝履约带来的短期成本节约而追求更多的长期收益，但当机制中所蕴含的收益小于由违约收获的成本节约时，政府即会选择违约。这一时点远早于个人和企业因资源消耗殆尽而选择违约的时点。但如果政府面临流动性问题时，如果流动性错配无法得到妥善解决，即便政府有偿债意愿且长期看也具备偿债能力，债务危机仍有可能会出现。缺乏偿债意愿和流动性危机使得主权国家债务危机具备一定的周期性变化，且与银行流动性危机和恶性通货膨胀存在较强的伴生关系。此外，地方政府在法律强制约束差异之外，也因其缺乏财政自主性及不具备行事货币政策的权力，会因为低效率投资、人口大幅流出等原因而面临财政破产的风险。 在上述机制分析的基础上，我们分中央和地方两个层面对财政破产案例进行了梳理，围绕每个案例，我们从事件的长期结构性背景、短期触发因素、经济影响及事后处理办法等角度进行了介绍。中央政府层面，我们选取了玻利维亚（1984）、俄罗斯（1998）、阿根廷（2001）、土耳其（2001）、冰岛（2010）、希腊（2010）这八个案例，地方政府层面，我们则选取了美国底特律市（2013）和日本夕张市（2006）进行了详细介绍。 风险提示：发展中国家及地方政府经济数据完备度不足 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 55 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观数据 目 录 1. 财政危机及政府破产概述 .................................................................................. 5 1.1. 财政危机及政府破产的生成机制 ........................................................................................... 5 1.2. 财政危机的特征 ....................................................................................................................... 8 1.3. 地方政府债务问题 ................................................................................................................. 12 2. 中央政府财政破产 ............................................................................................ 18 2.1. 玻利维亚债务危机（1984） ................................................................................................. 18 2.1.1. 事件 ............................................................................................................................................................. 18 2.1.2. 背景与原因 ................................................................................................................................................. 20 2.1.2.1. 玻利维亚经济的长期背景.......................................................................................................................... 20 2.1.2.2. 玻利维亚恶性通胀的原因.................