科创板系列二：案例解析高科技公司估值法

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■传统估值方法失效，高科技公司估值需要新武器：本文用三个案例介绍了三种经典的高科技公司估值方法。一般来说，传统的市盈率（PE）估值法对于许多发展成熟、盈利稳定的高科技公司仍然是最好的估值方法（例如苹果公司）。但对于一些业务模式特殊、业务扩张迅速但仍然亏损、处于转型期或刚刚进行了并购、投资巨大导致巨额折旧影响利润等特殊情况的高科技公司而言，传统的估值方法已经不再适用，需要灵活应用合适的估值方法： 对于生物科技公司，管线估值是一种全球流行的估值方法。在研产品数量、产品研发进程是估值的关键因素。通过较为严格的假设，估算各管线未来的现金流情况，并通过公司的加权平均成本（WACC）折算为公司当前的价值。 对于业务扩张迅速但当前仍然亏损的公司（如云计算公司），由于净利润为负，可以用自由现金流 FCF 代替 E，构成 P/FCF 指标进行估值。如果 FCF 仍然为负，则可以用一定为正的销售额 S 代替，构成市销率P/S 指标。对于许多高科技公司来说，业务迅速扩张的同时也在不断加大投入，导致利润大幅波动或持续亏损，市销率是一个很好用的指标。 对于某些前期投资巨大导致巨额折旧摊销扭曲盈利的高科技公司来说，企业价值倍数法（EV/EBITDA）是一种常用的估值方法，其本质是市盈率（P/E）的变种，修正了企业折旧政策对净利润的扭曲。同时，该指标可以让不同财务结构和税收政策的公司估值进行比较，也常用于并购公司的估值。 ■风险提示：1、科创板推出进度不及预期；2、高科技公司研发和经营风险；3、估值模型不适用风险。 Table_Tit le 2019 年 02 月 15 日 案例解析高科技公司估值法——科创板系列二 Table_BaseI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 陈果 分析师SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 彭玮骏 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518040003 pengwj@essence.com.cn 夏凡捷 分析师SAC 执业证书编号：S1450517070002 xiafj@essence.com.cn 相关报告 再看“独角兽”——科创板系列一 2019-01-15 股票报告网整理http://www.nxny.com 2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 传统估值方法失效，高科技公司估值需要新武器 ................................................................ 4 1.1. 传统估值方法面临失效风险 ....................................................................................... 4 1.2. 高科技公司估值需要选择最合适的估值方法 .............................................................. 4 2. 案例一：DCF 估值法之创新药的管线估值.......................................................................... 6 2.1. 什么是管线估值 ........................................................................................................ 6 2.2. 管线估值的优点 ........................................................................................................ 6 2.3. 管线估值需要考虑的关键因素 ................................................................................... 6 2.4. 案例详解管线估值 ..................................................................................................... 7 2.4.1. 估算每个候选管线的销售额峰值 ....................................................................... 7 2.4.2. 贴现现金流 ...................................................................................................... 9 3. 案例二：用 P/S（市销率）指标对云服务行业公司估值 .................................................... 10 3.1. SaaS 行业初期难盈利，P/E 估值不再适用............................................................... 10 3.2. P/S 更能准确刻画云服务企业价值.............................................................................11 3.3. 案例分析：采用 P/S 估算云服务业务价值 ............................................................... 12 4. 案例三：重资产&高杠杆行业适用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）估值 .......................... 14 4.1. EV/EBITDA 能更加准确反映了企业的价值 ............................................................... 14 4.2. 案例分析：采用 EV/EBITDA 判断某铁塔公司估值区间............................................ 15 5. 总结................................................................................................................................. 17 图表目录 图 1：2018 年港股 IPO 公司中，仅 61%的公司首发市盈率在 0 到 30 之间 ............................. 4 图 2：高科技公司估值方法选取判定的步骤........