三次AI逻辑拐点验证，志在“中国Adobe”

敬请参阅最后一页特别声明 1  公司是国内 AIGC 工具软件领航者，主要面向 C 端及 B 端客户提供涉及视频创意、绘图创意、文档创意、数据管理等 PC及移动端软件产品。公司 18~22 年收入 CAGR 高达 21.2%，利润端 22 年同比增长 47.7%。23H1 实现营收 7.18 亿元，yoy+32.9%，实现归母净利 0.44 亿元，yoy+275.1%。  短期股价复盘：三波 AI 逻辑拐点验证，步入 AIGC 价值螺旋。公司在本轮 AI 浪潮当中经历三次自身 AI 逻辑拐点，从利用视频场景下的 AI 技术应用支撑提价借力 OpenAI 大模型卡位稀缺性推动 AIGC 价值螺旋长线演绎，市值在过去 10 个月内实现 2 倍左右增长（41 亿元122 亿元）。  中期成长目标：对标 Adobe，四大产品线内生外延不断拓宽能力边界。公司产品布局对标 Adobe，涵盖视频创意、绘图创意、文档创意、实用工具四大产品条线，产品矩阵丰富，通过内生（既有软件迭代）+外延（收购亿图、墨刀、格像等）不断拓宽产品能力边界。23 年 6 月，公司发布公告拟定增不超过 11 亿元用于数字创意产品升级与数字创意技术研发。  长期模式优化：流量管理四步逻辑，订阅、续约率实现双增。2023H1，公司订阅收入占整体销售收入比例提升至 72%，订阅续约率提升至 65%，主要得益于其出色的流量管理逻辑（做宽流量客群营造流量生态绑定流量粘性提升流量转化）；18 年开始公司逐步实现从传统的 License 模式向 SaaS模式转型，销售费率或将长期处于改善通道。  预计公司 2023~2025 年营业收入分别为 15.38/19.34/23.45亿元，归母净利润分别为 0.78/1.32/2.19 亿元，EPS 分别为0.57/0.96/1.59 元。采用市销率法对公司进行估值，选取 3 家可比公司，给予公司 2024 年 8 倍 PS 估值，目标价 111.7 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。  SaaS 化转型速度渐趋平缓的风险；客群拓展节奏不及预期的风险；创意工具软件行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。 12/2112/2212/23E12/24E12/25E1,029 1,180 1,538 1,934 2,345 5.39% 14.67% 30.34% 25.77% 21.21% 28 41 78 132 219 -77.77% 48.16% 88.59% 69.58% 65.73% 0.214 0.318 0.565 0.958 1.588 1.09 0.83 1.10 1.63 2.31 3.17% 4.67% 8.58% 13.38% 19.57% 6.96 3.23 6.94 5.52 4.55 8.14 4.32 12.83 11.80 10.41 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00028.0057.0086.00115.00144.00173.002210 31221228230 224230 423230 620230 8172310 14人民币(元)成交金额(百万元)成交金额万兴科技沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1. 短期股价复盘：三波 AI 逻辑拐点验证，步入 AIGC 价值螺旋 .......................................................................7 1.1 第一波 AI 逻辑拐点：自研 AI 技术赋能 Filmora 大版本更新带来 40%产品提价....................................7 1.2 第二波 AI 逻辑拐点：OpenAI 开放 API 接口，万兴首批接入合作生态稀缺性凸显 ...............................8 1.3 第三波 AI 逻辑拐点：23H1 视频创意产品同比大增 41%验证“量价齐升”逻辑 .......................................9 1.4 回顾复盘：应用落地到技术转化尚需时日，AIGC 价值螺旋趋势初现.................................................10 2. 中期成长目标：志在“中国 Adobe”，内生外延拓宽产品矩阵 .......................................................................12 2.1 发展沿革：深耕音视频市场，创意软件小巨人的成长之路 .................................................................12 2.2 财务分析：营收近 5 年 CAGR 高达 21%，视频创意条线居于收入主体地位 ......................................12 2.3 业务矩阵：四大条线构筑丰富产品矩阵，内生外延拓宽产品能力边界 ...............................................15 2.4 股权结构&激励：实控人持股比例较高，三次股权激励绑定核心骨干.................................................18 3. 他山之石：全球创意软件巨头 Adobe，三大产品矩阵营造闭合生态 ...........................................................19 3.1 发展沿革：引发桌面排版革命的创意软件龙头，到全球最大营销 SaaS 软件公司 ..............................19 3.2 产品结构：Adobe 布局三大产品矩阵，面向数字内容市场星辰大海 ..................................................20 3.3 云化之路：发展停滞期的破与立，“三朵云”共促模式优化 ..................................................................22 3.3.1 云化艰难背景：业务发展停滞期的破与立，Adobe 面临发展经营瓶颈。 .....................................22 3.3.2 云化初见成效：订阅收入占比与订阅量迅速提升.........................................................................23 3.3.3 云化基本完成：云服务体系雏形初现，财务端实现高速创收 .......................................................23 3.3.4