美国经济走势跟踪：中国打喷嚏，美国也感冒？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 5 月 6 日 宏观经济 中国打喷嚏，美国也感冒？ —— 美国经济走势跟踪 宏观深度  2018 年底美股和美国宏观经济指标快速调整，既有内部原因，也有外部影响。后者往往容易被投资者忽视，以至于对美国经济现状产生偏见。传统的说法是“美国打喷嚏，全球就感冒”，但随着其他经济体的重要性上升，这个情形似乎发生了变化。  中国对美国经济的影响在上升。2017 年底中国信贷脉冲领先于欧美PMI 见顶，中国总需求也率先回落。与此同时特朗普挑起中美贸易争端，反而害了美国自己。中美贸易冲突升级后，美国对中国出口大幅下跌，拖累美国总出口。从全球视角看，中国的经济地位今非昔比，中美两国在全球产业链中的重要性较 20 年前大幅上升，这也使得两国贸易摩擦引发市场对全球经济前景的担忧。  欧洲经济走弱连累美国。欧盟是美国第二大商品出口、第一大服务出口市场，欧洲也是美国跨国企业对外投资的最主要目的地。数据表明，美国公司在海外的产出大都销往本地，标普 500 成分公司有 40%的盈利来自包括欧洲在内的海外市场。2018 年美国企业海外利润增长先于国内利润下滑，表明外部经济走弱对美国企业影响显著。  从产业角度看，油价下跌、全球汽车产业不景气亦有拖累。页岩油技术的发展令美国石油出口大增，美国也将在不远的未来成为原油净出口国。去年底油价大幅下跌不仅抑制采掘业投资，还导致信用利差走阔，增加金融风险。与此同时，中国汽车补贴政策调整，欧洲执行排放新规打击全球汽车产业链，也影响美国的汽车业。  全球经济走弱降低美国通胀压力。过去三十年，美国进口占 GDP 比例从 10%上升到 18%，美国 CPI 通胀与进口商品价格的相关性从次贷危机前的 0.6 上升至危机后的 0.9。这意味着，全球经济下行降低美国输入性通胀压力，如果美元升值，还会进一步压制美国通胀。而通胀低迷也是正当前美联储的一块“心病”。  从历史经验看，外围经济确实会影响美国货币政策走势，但当前转向宽松的必要性还不大。制造业 PMI 和金融条件指数是两个可观测的指标，目前表现尚可。另外贸易保护仍是全球最大风险点。以上分析表明，美国自己也很难在贸易争端中独善其身。对欧元区和基本面脆弱的新兴市场而言，贸易环境变坏带来的挑战也不容忽视。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 联系人 刘政宁 021-52523806 liuzn@ebscn.com 2019-05-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 外围影响不容忽视 2018 年四季度美股大幅调整，部分美国宏观经济指标走弱，一度引发市场对美国经济陷入衰退的担忧。然而 2019 年一季度美股强势反弹并创新高，GDP 增速亦大超预期，市场的担忧减弱。美国经济为何于 2018 年末放缓，又将如何看待美国未来经济走势？ 美联储“紧货币”波及对利率敏感的房地产市场。2018 年美联储先后加息四次，导致房贷利率上升，房屋销售和开工走弱。但我们也注意到，次贷危机后美国金融监管加强，房地产市场的系统性风险大幅减弱，近几年随着房屋自有率提升，家庭部门房产净值仍在扩张，没有出现房地产疲弱导致家庭部门资产缩水的情况（图 1-2）。 “紧货币”对消费者的影响或有限。美国是一个消费主导的经济体，如果导致经济走弱的因素来自家庭部门，一般会先体现在消费者信心上。而在美股大幅调整前，消费者的现状和预期指标都比较稳定（图 3）。另外私人非金融部门的杠杆率低于历史均值，表明本轮复苏过程中私人部门没有像次贷危机前那样过度举债（图 4）。 这说明，本轮美国经济调整除内部因素之外，还有外部影响。传统的说法是“美国打喷嚏，全球就感冒”，但随着其他经济体的重要性上升，这个情形似乎发生了变化。 图 1：房价增速放缓，但房屋自有率离高点尚远 图 2：家庭部门房产净资产也在增加 资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月 资料来源：Fed，时间截止 2019 年一季度 图 3：美国消费者现状和预期保持稳定 图 4：美国非金融杠杆指标低于历史均值 资料来源：Wind，时间截止 2019 年 3 月 资料来源：Fed，0 代表历史均值，时间截止 2019 年一季度 -20-15-10-5051015206263646566676869701980-031989-031998-032007-032016-03% % 房屋自有率 房价同比增速（右轴） 801201602002401980-031987-031994-032001-032008-032015-03% 房地产净资产/个人可支配收入 4050607080901001101201301985-011991-011997-012003-012009-012015-01消费者现状指数 消费者预期指数 -2-1.5-1-0.500.511.522.5301/08/197105/09/198609/07/200101/06/2017非金融杠杆指数 信贷/GDP（滤掉趋势） 华宝兴业2019-05-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中国的影响上升 从时间维度看，2017 年底中国社融变化领先欧美 PMI 见顶，中国总需求也率先回落。中国社融增量的变化率也可称为信贷脉冲，其于 2017 年 10月开始下滑，随后欧元区制造业 PMI、美国制造业出口订单也开始回落（图5）。进一步看，中国总需求增速在 2017 年上半年冲高后回落，2018 年晚些时候低于供给增速，表明那段时期中国经济处于供过于求的状态。而同一时期美国总需求增速持续高于 GDP，表明需求其实并不算弱（图 6-7）。 图 5：中国“紧信用”领先于欧美制造业 PMI 下滑 资料来源：Wind，光大证券研究所计算。指标均做标准化处理，“0”代表历史均值。，时间截止 2019 年一季度 图 6：中国实际 GDP 与总需求增速 图 7：美国实际 GDP 与总需求增速 资料来源：Wind，光大证券研究所计算，时间截止 2019 年一季度 资料来源：Wind，光大证券研究所计算，时间截止 2019 年一季度 与此同时，特朗普挑起中美贸易争端，反而害了美国自己。中美贸易冲突升级后，美国对中国出口大幅下滑。2018 年 6 月后美国对中国出口增速大幅下滑至-20%，甚至比 2008 年次贷危机时更低（图 8）。分产品看，8 月后美国对中国的大豆出口数量几乎清零，当然这里有季节性因素，每年二、三季度进口数量较少，四季度会反弹，但 2018 年四季度没有反弹，说明已经超出了季节性因素（图 9）。在正常情况下，大约有 60%的美国大豆出口-2-1.5-1-0.500.511.522011-012013-012015-012017-012019-01中国社融变化 欧元区PMI 美国PMI出口订单 567892013-032015-032017-03% 中