A股市场年报及一季报综述：业绩底部已现，商誉去化加速

A 股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 14 [Table_MainInfo]业绩底部已现，商誉去化加速 ――A 股市场年报及一季报综述 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2019 年 5 月 8 日 [Table_Summary]投资要点： 2019Q1 全 A 营收增速回升至 11.9%，净利增速回升至 9.9%，其中金融行业营收增速的回升对 A 股业绩拉动作用较为显著。A 股（非金融）2019Q1 营收增速回落至 10.6%，净利增速探底回升至 2.5%，显示需求疲弱下，企业盈利能力有所提升，主要与去年四季度企业大量计提商誉减值有关。分板块来看，主板净利增速由负转正回升至 7.6%，而中小创业板在计提大量商誉减值后净利增速显著回升，但仍低于去年二三季度。此外，考虑到去年一季度创业板业绩增速较高，未来在业绩基数增速逐渐走低下，创业板净利增速有望企稳转正。2019Q1 主板及中小创业板 ROE 回升至 2.4%/1.7%/1.7%，仍略低于去年 2.4%/2.1%/1.8%的同期水平。从杜邦三因子来看，各板块销售净利率及总资产周转率较去年一季度有所回落，是 ROE 不及去年同期的主要拖累因素。主板、中小板及创业板 2018Q1/2019Q1 的销售净利润及总资产周转率分别为 6.7%/6.5%、6.8%/5.5%、9.9%/8.5%和 13.2%/13.0%、15.6%/15.1%、10.8%/11.2%。从杠杆的角度看，我们分不同企业性质统计了上市公司的资产负债率情况，并以财务费用比有息负债来统计借贷成本情况，以经营性净现金流比有息负债来统计偿债安全情况。经统计，民营上市公司的资产负债率2018 年以来虽有扩张，但考虑到借贷成本的回落和现金流量的改善，其杠杆风险总体可控。而央企和地方国企层面，虽均面临结构化去杠杆的压力，但前者受益于刚兑预期的保护而弱化了现金流的风险，后者虽出现现金流的改善，但在借贷成本上升的背景下，风险依然存在。总体来看，市场的债务结构正在逐步优化。从资产减计的角度看，2018 年报所体现的减计规模，整体相较 2017 年年报进一步扩张，并且减计的主力已从坏账损失，切换为无形资产原值的减少。而此次无形资产原值的大幅减少，相比上一年年报，带来了商誉占比总资产的加速回落。这在有效降低可减计的商誉规模的同时，也降低了明年的业绩基数。行业方面，经济下行周期下，中上游行业营收回落较为显著，而金融、TMT 板块逆势回升。从 2019Q1 业绩的绝对增速以及业绩较 2018Q4 的相对改善幅度两个角度来看，非银金融、国防军工、计算机、建筑材料、休闲服务、房地产及机械设备行业的业绩改善较多；而钢铁、化工、有色、汽车、轻工制造及通信行业业绩表现相对不佳。风险提示：外需变化产生基本面冲击，国内经济下行超预期。策略研究 证券研究报告 策略专题 [Table_Analysis]证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_bhzq@126.com [Table_Author]助力分析师 ble_Analysis]助理分析师 严佩佩 SAC No: S1150118110003 孟凡迪 SAC No: S1150118110004 SACNo:S1150117060012[Table_Picture]指数一年走势图 相关研究报告 [Table_Report]《估值修复已走完，情绪因素将主导——A 股市场二季度投资策略报告》 《A 股迎来两会时间，政策“稳”、“进”均是看点——A 股市场 3 月份投资策略报告》 《政策发力对冲风险，反弹进入观望期——A 股市场 2 月份投资策略报告》 《盈利延续回落预期，主题投资助力反弹——A 股市场 1 月份投资策略报告》 《石以砥焉，化钝为利——2019 年 A股市场投资策略报告》 《业绩深秋至，政策暖风吹——A 股市场 11 月份投资策略报告》 A 股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 14 目 录 1 A 股（非金融）：营收回落，板块有所分化 ........................................................................................................... 4 2 板块：销售净利率及资产周转率拖累 ROE ............................................................................................................ 5 3 杠杆结构出现优化，债务风险总体回落 ................................................................................................................ 6 3.1 杠杆结构性出现变化：国企降，民企升 ...................................................................................................... 6 3.2 财务压力有所减弱，偿债安全性出现持续上升 .......................................................................................... 7 4 商誉去化过程加速 .................................................................................................................................................... 9 5 行业概况 .................................................................................................................................................................. 10 5.1 金融、TMT 业绩显著回升，周期降幅较大 .............................................................................................. 10 5.2 多数行业 ROE 水平有所提升 .................................................................................................