策略周末谈(11月第2期)：“风格跷跷板”应该如何应对？

策 略 研 究 2023.11.11 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 策略周报 “风格跷跷板”应该如何应对？ ——策略周末谈（11 月第 2 期） 分析师 曹柳龙 登记编号：S1220523060003 联系人 徐嘉奇 相 关 研 究 《本周 A 股估值总体小幅上升——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.11.11 《金融高质量慢牛——策略周末谈（11 月第 1期）》2023.11.04 《本周 A 股估值总体小幅上升——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.11.04 《A 股“独立日”行情的真相和演绎——策略周末谈（10 月第 3 期）》2023.10.29 《本周 A 股总体小幅上升——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.10.28 《本周 A 股总体继续收敛——A 股 TTM&全动态估值全景扫描》2023.10.21 近期 A 股呈现出非常显著的“风格跷跷板”特征：成长风格上涨伴随着对价值风格的承压，成长风格调整则带来价值风格修复。投资者普遍关注：成长/价值风格，应该“均衡配置”？还是“选边站队”？ 就此问题，我们的看法如下—— 第一、“金融高质量慢牛”起点没有等来预期中的成长&价值风格共振反弹。 第二、公募基金的资金“存量博弈”以及年末“考核压力”，共同造就了当前显著的“风格跷跷板”。 第三、投资者对于顺周期风格“又爱又恨”的摇摆态度，也是当前显著“风格跷跷板”的助推器。 第四、金融高质量慢牛初期，继续看长做短，布局“高质量发展”的科技成长，兼顾“中美循环重启”的部分制造和消费顺周期（半导体、汽车零部件、白电、光学光电子）。 （详见正文） ⚫ 风险提示：政策落地不及预期、宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 策略周报 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 本周核心观点 1.1 “金融高质量慢牛”的起点，没有等来预期中的成长&价值风格共振反弹 我们在上周周报《金融高质量慢牛》中判断：中美关系缓和/美联储政策转鸽/国内“稳增长”政策加码，A股Risk-On的3大要素共振，A股“市场底”确立。在历史上典型的市场底部反弹的过程中（下图所示），成长和价值风格一般都会共振上涨，且成长风格的弹性略高于价值风格。不过，在近期市场底部反弹的过程中，却出现了非常罕见的成长/价值“风格跷跷板”效应，并且成长风格的演绎也非常显著，从“龙飞凤舞”到“龙凤呈翔”只隔了一天。当前显著的成长风格行情显示：市场正在 Price-In 美联储政策“转鸽”预期，但还没充分Price-In 以 1 万亿特别国债为代表的“稳增长”政策加码预期。 1.2 公募基金的资金“存量博弈”以及年末“考核压力”，共同造就了当前的显著“风格跷跷板” 当前的“金融高质量慢牛”起点非常类似于 19 年初的“金融供给侧慢牛”起点：图表1:08 年末市场底部，成长&价值风格共振反弹 图表2:12 年末市场底部，成长&价值风格共振反弹 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表3:16 年初市场底部，成长&价值风格共振反弹 图表4:18 年末市场底部，成长&价值风格共振反弹 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 策略周报 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 短期“稳增长”政策托底，中长期“调结构”政策主线。在 19 年初“增量资金”环境下，成长和价值风格普涨，但当前资金“存量博弈”，成长和价值“风格跷跷板”——19 年初公募基金的持仓偏低（仅为 70%左右），在成长和价值风格上年都具备较大的加仓空间；而当前公募基金的持仓高位（接近 90%），只能在成长和价值风格间腾挪。同时，当前的“市场底”恰好处于公募基金的年末业绩考核期（11 月和 12 月），也造成了市场风格的“极端化”——今年公募基金净值的偏离度很低，业绩没有拉开太大的差距，导致部分业绩压力相对较大的公募基金投资风格更加显著。 1.3 投资者对于顺周期风格“又爱又恨”的摇摆态度，也是当前显著“风格跷跷板”的助推器 多数顺周期（资源/制造/消费）行业的估值相对 3 月初的高点已经普遍回撤 10%以上，部分投资者既垂涎顺周期风格估值修复的“弹性”，又担心顺周期风格继续下跌的“惯性”。年初“不要大干快上”的监管定调，使得顺周期估值修复往往“浅尝辄止”：无论是 7.24 中央政治局会议后还是 10.25 宣布 1 万亿特别国债之后，顺周期风格的反弹均持续不足 10 天。年末顺周期有 3 大原因有望驱动顺周期估值修复：（1）今年使用的5000亿特别国债大概率是今年末/明年初形成实物工作量，并带来中微观景气数据改善；（2）10 月经济数据不及预期，后续“稳增长”政策有望继续加码；（3）中美关系缓和也会带来部分制造/消费顺周期行业的估值修复。我们认为，在年末公募基金考核期“博排名”的压力下，部分公募基金也会博弈年底顺周期的估值修复，从而强化成长和价值的“风格跷跷板”效应。 1.4 金融高质量慢牛初期，继续看长做短，布局“高质量发展”的科技成长，兼顾“中美循环重启”的部分制造和消费顺周期（半导体、汽车零部件、白电、光学光电子） 11 月 10 日外交部宣布习主席将于 14-17 日赴美举行中美元首会晤并出席 APEC会议。我们在 11.1《中美循环重启》里面指出：18 年末-19 年 4 月，中美关系图表5:18 年末公募基金的持仓处于底部区域 图表6:当前公募基金的收益率偏离度很低 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 策略周报 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 阶段性缓和，出口链顺周期能够获得显著的超额收益，尤其是海外业务占比较高且受特朗普“加征关税”政策影响较大的行业。对于当前显著的“风格跷跷板”效应，我们建议投资者从之前“看短做短”的熊市思维，切换到当前“看长做短”的牛市思维：继续布局“高质量发展”主线的科技成长和中美关系缓和的部分制造和消费——（1）“高质量发展”主线下，潜在结构性“宽信用”的 AI 算力基建/中特估-央国企重估（电力/建筑）；（2）“活跃资本市场”政策最大公约数的券商；（3）“稳增长”政策加码&出口链共振（家电/新能源车等）。 图表7:18 年末-19 年 4 月，中美关系缓和带动出口链超额收益 图表8:当前，高海外业务依赖度+高加征关税的部分制造和消费行业也有望受益于中美关系缓和 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 策略周报 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 市场全景扫描 2.1 市场回顾 本周万得全 A 较上周上涨 1.06%，上证指数较上周上涨 0.27%，沪深 300 较上周上涨 0.07%，中证 500 较上周上涨 1.14%，创业板指较上周上涨 1.88%，科创 50 较上周上涨 1.64%。 各类市场风格中，大盘价值