2024年信用债市场年度展望：化债遇资本新规，缺资产遇低利差

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 化债遇资本新规，缺资产遇低利差——2024 年信用债市场年度展望 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 研究员 杨剑坤 SAC No. S0570523070002 yangjiankun@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 朱沁宜 SAC No. S0570523080005 SFC No. BTF199 zhuqinyi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王晓宇 SAC No. S0570122070156 wangxiaoyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券 2024 年度投资峰会 2023 年 11 月 06 日│中国内地 年度策略 核心观点 今年信用债走强中有分化，上半年资产荒演绎，下半年化债推升城投。展望明年，城投化债叠加资本新规成为核心关注点，银行支持化债或带来城投债供给减少、二永债供给增加。城投短期风险降低，叠加明年高息资产收缩，短期下沉吃票息思路未变。而中长期问题解决可能需要中央加杠杆、债务重组、财税改革等。资本新规有利于银行资本节约，对银行、基金投资偏好有扰动，利好投资级公司债，利空金融次级债。二永债需求有扰动，但无需过于担心，城投收缩加剧非银资产荒。把握金融次级债机会，关注 TLAC、保险永续等新品种。挖掘产业地产国企、ABS、REITs、中资美元债等机会。 2023 年回顾：先“资产荒”，后化债推升城投 上半年“大行放贷、小行买债”使得信用供不应求，“资产荒”行情持续演绎，高等级短久期-高等级中长久期-低等级短久期信用债利差依次下行。下半年，政策面与资金面对估值扰动增加，“一揽子化债”带动城投明显走强，目前短久期城投债利差降至历史 5%分位数附近。23 年新增违约主体集中于民企地产，地产国企、民企走势分化，下半年民企地产债利差持续走阔。二永债受政策、资金面、信用风险等多重扰动，上半年在一波三折中走强，下半年随利率反复震荡，利差明显走阔。 2024 年展望：地产风险演绎与城投化债展望 弱预期+需求偏弱+供给制约，明年地产可能表现偏弱，政策是地产修复的关键变量，关注政策发力以及地产风险对银行、城投、上下游产业链的影响。城投方面，目前处于化债的第一阶段，降低债务斜率是核心，配套特殊再融资债、地方化债方案银行贷款置换等。但行政力量推动下商业银行和政策性银行参与化债支持并非长久之计。当前地方财政造血能力仍未有显著提升，同时债务绝对规模仍未减少，部分债务的重组打折、中央加杠杆亦或纳入考量之中，这是城投债务化解的第二阶段，目标为降低绝对债务体量。从长期看，存量债务转移，财税体制改革、地方做大财力，是地方债务解决的最终办法。 2024 年展望：机构行为与新供需矛盾 机构行为是影响信用债走势的重要力量。展望明年，资本新规、城投化债直接影响市场供求关系。资本新规从明年初开始执行，整体有利于银行资本节约。不同资产风险权重调整可能影响银行配置需求，利好投资级公司债等，利空金融次级债等。银行支持化债过程中，市场供需将发生变化。供给方面，信贷替代叠加严监管，城投债供给将收缩；资本补充需求增加，银行二永债等或放量。需求方面，银行、基金配置受到资本新规影响。理财继续偏好短久期配置。保险仍面临资产荒，配置二永债需求仍存。这样的供需环境下，城投利差中枢预计整体下移，期限利差较高，二永债等级利差分化或加大。 板块策略：城投轮动与金融债品种机会 城投债方面，化债政策相继落地，短债下沉吃票息思路未变。合适层级个券适当看到 1.5Y，部分区域高票息核心主体仍可继续参与短端博弈。地产债方面，央国企中短久期配置，关注 ABS 等品种机会。民企债谨慎，关注明年初公开债到期压力，博弈政策加码下的交易性反弹。产业债方面，在景气修复行业国企债中找机会如电力、汽车、煤炭等。金融债方面，把握二永债波段交易、TLAC 新品种等机会。券商关注中高等级次级债配置机会。保险关注永续债的发行和定价。城投短久期私募永续仍可挖掘，挖掘优质企业ABS、公募 REITs 标的。投资级金融美元债、短端城投美元债机会可关注。 风险提示：城投化债不及预期，政策力度不及预期，理财赎回。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场回顾：先“资产荒”，后化债推升城投 .................................................................................................................. 5 城投债：在博弈中走强的城投债 ................................................................................................................... 6 二永债：政策、资金面、供给等多重扰动 ..................................................................................................... 6 地产债：国企、民企走势分化，下半年民企利差持续走阔 ........................................................................... 7 24 年展望：化债叠加资本新规 ..................................................................................................................................... 8 城投化债脉络及影响延续 ...................................................................................................................................... 8 “一揽子化债”的脉络 .................................................................................................................................