教育行业新机遇系列之四：抽丝剥茧，探寻民办学校成长真谛

海通传媒--教育行业新机遇系列之四 ： 抽丝剥茧，探寻民办学校成长真谛 证券研究报告 （增持，维持） 许樱之 资格证书编号：S0850517050001 钟 奇 资格证书编号：S0850513110001 郝艳辉 资格证书编号：S0850516070004 孙小雯 资格证书编号：S0850517080001 刘 欣 资格证书编号：S0850517110001 联 系 人 ： 毛 云 聪 、 强 超 廷 、 陈 星 光 2018年03月06日 概要 1.研究对象：小学至高中阶段民办学校 2.民办学校行业现状 3.民办学校海外上市路径 4.民办学校经营情况概览 5.股价背后：赚估值的钱还是EPS的钱？ 6.业绩推动因素：内生增长 7.业绩推动因素：外延扩张 8.投资建议及风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 1. 研究对象：小学至高中阶段民办学校 中国基础教育（K-12教育）包括学前教育、小学教育、中学教育（初中、高中），其中义务教育阶段指小学和初中教育。按照举办者不同分为民办教育和公办教育，民办教育是指国家机构以外的社会组织或者个人利用非国家财政性经费，面向社会开办的学校和其他教育机构。按照是否有国家认证的学位分为学历教育和非学历教育。本文主要研究小学至高中阶段民办、学历教育。 资料来源：海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：基础教育（k-12教育）在教育体系的位臵 研究对象：小学至高中阶段民办学校（学历教育） 3 概要 1.研究对象：小学至高中阶段民办学校 2.民办学校行业现状 3.民办学校海外上市路径 4.民办学校经营情况概览 5.股价背后：赚估值的钱还是EPS的钱？ 6.业绩推动因素：内生增长 7.业绩推动因素：外延扩张 8.投资建议及风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 2012-2016年，民办普通中小学数量呈逐年增长态势。普通高中数量由2012年的2371所增加到2016年的2787所，4年内净增加416所，CAGR为4.12%；普通初中数量由2012年的4333所增加到2016年的5085所，4年内净增加752所，CAGR为4.08%；普通小学数量由2012年的5213所增加到2016年的5975所，4年内净增加762所，CAGR为3.47%。由于普通高中学校数量的基数最小，在净增加数量最低的情况下反而其复合增速最高，并且，4年来普通高中数量的增速快速上升，2013年增速仅为0.17%，2016年增速达到7.81%；而普通初中和普通小学数量的增速较不稳定。 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：2012年-2016年民办普通中小学数量 2.1 民办学校数量：民办高中四年复合增速达4.12% 5 0123456780100020003000400050006000700020122013201420152016普通高中（所，左轴） 普通初中（所，左轴） 普通小学（所，左轴） 普通高中增速（%，右轴） 普通初中增速（%，右轴） 普通小学增速（%，右轴） 资料来源：Wind，海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2012-2016年，基础教育阶段民办普通中小学在校生数亦大体呈逐年增长态势。普通高中在校生数由2012年的235万人增加到2016年的279万人，4年内净增加44万人，CAGR为4.38%；普通初中在校生数由2012年的451万人增加到2016年的533万人，4年内净增加82万人，CAGR为4.26%；普通小学在校生数由2012年的598万人增加到2016年的756万人，4年内净增加158万人，CAGR为6.04%。普通小学在校生数的年均复合增速最高，其次是普通初中，最低的是普通高中，这与各阶段的人数基数相匹配。同样，4年来普通高中在校生数的增速逐年上升，普通初中和普通小学在校生数的增速波动较大。 2.2 民办学生数量：小初高四年复合增速达4%以上 图：2012年-2016年民办普通中小学在校生数 6 (2)(1)012345678010020030040050060070080020122013201420152016普通高中（万人，左轴） 普通初中（万人，左轴） 普通小学（万人，左轴） 普通高中增速（%，右轴） 普通初中增速（%，右轴） 普通小学增速（%，右轴） 2.3 民办教育在基础教育体系中的渗透率逐步提升 资料来源：弗若斯特沙利文报告， 新学说《中国国际化学校投融资报告（2017年）》（主编：吴越） ，海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：按在校人数计算的民办学校在K-12教育中的渗透率（%） 根据新学说《中国国际化学校投融资报告（2017年）》显示，民办学校在中国整体教育体系的渗透率有逐步上升趋势，预计到2020年，民办小学，初中，高中在中国整体基础教育体系中的渗透率有望达到8.9%，13.8%，12.8%。我们认为民办教育发展势头向好，随着家长对民办教育接受度逐步增加，民办教育已经成为教育事业不可或缺的一部分，未来越来越多的学校将逐步侧重差异化教学，向特色化办学模式转变，随着行业的成熟，优质资源进一步整合，品牌效应会逐步显现。 7 5.7 6.2 6.7 7.1 7.4 7.6 7.9 8.2 8.6 8.9 8.7 9.5 10.4 11.1 11.7 12.2 12.6 12.9 13.3 13.8 9.5 9.5 9.5 9.9 10.8 11.2 11.7 12.1 12.5 12.8 0246810121416201120122013201420152016E2017E2018E2019E2020E学前 小学 初中 高中 整体 备注：图中数据为新学说《中国国际化学校投融资报告（2017年） 》中引用弗若斯特沙利文报告数据。 概要 1.研究对象：小学至高中阶段民办学校 2.民办学校行业现状 3.民办学校海外上市路径 4.民办学校经营情况概览 5.股价背后：赚估值的钱还是EPS的钱？ 6.业绩推动因素：内生增长 7.业绩推动因素：外延扩张 8.投资建议及风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 3.1 上市公司通过VIE架构进入海外资本市场 尽管市场前景广阔，民办基础教育也在政策与资本的挑战与机遇中砥砺前行: 1) 2017年9月1日正式施行的《民办教育促进法》修正案，一方面使得民办教育的分类管理真正落地，促进行业规范、有序发展；一方面使得义务教育阶段学校必须转为非营利学校，办学结余全部用于办学，创始人不能获取办学收益。对于含有义务教育阶段业务的民办校企而言国内直接上市希望依然渺茫，谋求海外上市依然是不二之选。2) 根据国家发展改革委、商务部发布的《外商投资产业指导目录（2017年修订）》义务教育机构属于商务部禁止外商投资的产业。而传统海外上市的红筹模式，通过海外上市的离岸公司控股中国境内公司，有悖于这一目录。因而，民办基础教育行业只能通过VIE架构进入海外资本市场。已在美股上市的博实乐、海亮教育，在港股上市的枫叶教育、成实外教育、睿见教育、宇华教育等涉及基础教育的