如何理解本轮调整？积极布局，向未来要收益

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 18 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略深度】如何理解本轮调整？积极布局，向未来要收益 2019 年 05 月 14 日 投资要点 分析师：廖宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：liaozongkui@lxsec.com 分析师：康崇利 执业编号：S0300518060001 电话：010-66235635 邮箱：kangchongli@lxsec.com 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 相关研究 《【每日复盘 20190507】此轮调整结束时间预计还有两周》2019-05-07 《【每日复盘 20190508】外围扰动增加，防御紧握业绩与价值》2019-05-08 《【每日复盘 20190509】整固、反弹及中期择股方面的建议》2019-05-09 《【联讯策略周报】保持本心——2019 年第 16 期》2019-05-12 《【每日复盘 20190513】精选个股迎接即将到来的反弹周期》2019-05-13  核心观点：未来一段时间，受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利恢复滞后的影响，调整将会成为市场的主旋律。从中长期而言，通过对政策与盈利周期的梳理，我们认为 A 股慢牛的逻辑仍在。政策还远未到转向之时，市场调整完毕后将进入盈利主导的第二波上涨阶段。 如何看待本轮调整：预期之中与意料之外（一）预期之中的调整：短期估值与盈利的错位。沪指只用了短短一个季度时间，就从 2450 点的低位反弹至 3288 点，反弹幅度超 800 点。由于盈利水平短期并未改善，导致静态估值水平快速拉升，估值与盈利短期形成较大的错位，很容易引发市场调整。（二）意料之外的调整：政策微调+外围扰动。其一，4 月中旬的中央政治局会议引发了市场对宽松政策节奏调整的担忧。从 4 月 22 日至 4 月 30 日，沪指从 3279 点回落至 3078 点。其二，外围环境出现了扰动，五一后短短几个交易日，沪指再度重挫超 200 点。 短期调整是主旋律：驱动的变化市场调整会是未来一段时间的主旋律，很可能会贯穿整个二、三季度，同时受到外围扰动增加、政策节奏变化和盈利还未彻底拐头的压制，很可能呈现出波动剧烈、分化大的特点。回顾过去几轮牛市，在经历第一波快速上涨后，都会迎来调整，调整幅度在15%左右。如果以沪指 2838 点为基准，本轮调整幅度接近 14%，已经较为充分。但考虑到本轮市场见底后，存在一些特殊性：一方面，政策的刺激力度要弱于以往周期；其二，外部环境具有很大的不确定性。这就决定了本轮市场的调整时间可能要长于以往，我们预计会持续 1-2 个季度。 虽然调整是这一阶段的主旋律，但也是风险与机遇并存，要勇于调整仓位结构，为市场进入慢牛第二波上涨（复苏加速期和行情甜蜜期）布局。  慢牛逻辑仍在：政策与盈利周期的视角（一）从时间和效果维度看，政策还远未到转向。从以往的政策周期看，政策的宽松一般会持续 6-8 个季度，而且都会在经济已经明显好转之后才会转向。本轮的政策宽松，从时间和效果维度看，远未到转向之时。其一，本轮政策宽松持续时间还不到 4 个季度，时间上不足以让政策发挥太充分的效果。其二，效果上只是刚刚显露苗头，离确定性的上升趋势还有差距。叠加中美经贸摩擦不断，外需不确定性增加，更需要对内政策弥补外围风险。从相对中性的情景看，我们预测，2019 年三、四季度上市公司归母净利润增速才 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 18 会恢复正增长，2019 年底政策再伺机转向可能是更合适的时间点。 （二）未来将进入盈利端主导阶段。我们在此构筑一个理想化的政策与盈利周期模型： 第一阶段：盈利加速下行与政策开始放松时期。此时，盈利端的负面占据主导地位，股价会忽视政策的宽松，进入加速下行阶段，这是股票投资最为痛苦的阶段，比如 2018 年二至四季度。 第二阶段：政策放松加力与盈利下行末期。此时，政策宽松成为行情的主导，股价表现为底部反弹和估值整体修复，比如 2019 年一季度；当然，此时盈利的复苏还处于领先指标状态，力度和信心仍较弱，政策的一些短期波动也会带来股价反弹的调整，比如 2019 年二季度。 第三阶段：盈利加速上升与政策开始转向。这一阶段，盈利的趋势性上行是市场的主导力量，成为市场上涨最为甜蜜的时期，比如国内的 2016 年四季度至 2017 年四季度，美国的 2016 年至 2017 年的加息周期。 第四阶段：政策收紧与经济复苏末期。这一阶段，政策和盈利同时对市场形成压制，市场进入筑顶阶段，比如 2017 年四季度至 2018 年一季度。 我们认为，当前的市场（二季度）正处于第二阶段的中后期，还没有进入第三阶段，更谈不上进入第四阶段的筑顶时期，这也是我们认为慢牛逻辑仍在的核心原因。 （三）新的上涨开启会有哪些特点？站在一个中长期的维度，这一轮调整过后，市场将会迎来慢牛的第二波上涨（很可能在 2019 年三、四季度间）。在缺乏政策强刺激的背景下，盈利的改善是个缓慢的过程，当政策与盈利进入第三阶段后，市场的行情会向波动小、持续时间长的特点演进。第一波上涨是速战速决，强调的是爆发力；第二波上涨则是持久战，重点是耐力和持续性。 以下几条主线值得重点布局：（1）大金融：低估，业绩拐点，具有较好的底仓配置价值。（2）大消费：布局经济复苏与中长期前景。（3）主题方面：国企改革与科创板相关。  风险提示：外部环境大幅恶化，房地产下行超预期 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 18 目 录 一、如何看待本轮调整？ ...................................................................................................................................... 4 （一）预期之中的调整：短期估值与盈利的错位 ............................................................................................ 4 （1）前期估值修复较为充分........................................................................................................................ 4 （2）盈利短期还处于低谷 ........................................................................................................................... 6 （二）意