11月金融数据点评：历史低位的“M1、M2剪刀差”

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 历史低位的“M1、M2 剪刀差” ——11 月金融数据点评 报告要点 [Table_Summary]11 月社融新增 2.45 万亿，人民币贷款增加 1.09 万亿；社融存量同比增长 9.4%，M2 同比增长10%。政府债支撑社融持续同比多增。居民中长贷小幅多增，企业中长贷仍承压。M1、M2 增速双降，剪刀差降至历史低位。向前看，社融改善持续性有待观察，一方面，在低基数及政府债支撑下，12 月社融或持续改善；另一方面，若明年一季度信贷、政府债双双承压，社融增速或不容乐观。我们认为，在经济承压阶段，社融和 M2 仍需保有余量，这与“灵活适度”的货币政策基调相互印证，2024 年货币政策有望保持稳中偏松，总量和结构性工具都有加码空间。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 [Table_Title2] 历史低位的“M1、M2 剪刀差” ——11 月金融数据点评 中国经济丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 12 月 13 日，央行公布 2023 年 11 月金融统计数据：11 月，社融新增 2.45 万亿；人民币贷款增加 1.09 万亿；11 月末，社融规模存量同比增长 9.4%，M2 同比增长 10%。 事件评论 ⚫ 政府债支撑社融持续同比多增。11 月新增社融 2.45 万亿，同比多增 4556 亿，支撑项仍然是政府债，自 8 月起已连续 4 个月呈现此特点。从政府债融资来看，11 月特殊再融资债发行约 3530 亿，新增专项债亦同比多增约 1400 亿，二者共同带动政府债净融资同比多增 4992 亿。社融其他分项变化不一：（1）本月社融口径新增人民币贷款 1.11 万亿，同比少增 447 亿，指向当前实体经济融资需求仍较弱；（2）企业债当月新增 1330 亿，同比多增 726 亿，主因基数较低，或主要系近期化债背景下、城投债融资走弱；（3）非标并无较大增量，未贴现票据、信托、委托贷款同比+12 亿、+562 亿、-298 亿，委托贷款同比多减或与去年同期发行政策性金融工具导致基数较高有关。 ⚫ 居民中长贷小幅多增，企业中长贷仍承压。11 月新增人民币贷款 1.09 万亿，同比少增1368 亿。分部门来看，居民、企业部门信贷当月新增 2925 亿、8221 亿，同比分别+298亿、-616 亿。具体而言，11 月居民部门新增信贷由负转正，短贷、中长贷新增均有一定恢复，但仍处于历年同期较低水平，低基数下同比分别实现多增 69 亿、228 亿，整体来看，居民融资意愿仍较弱。11 月企业部门信贷同比少增，主要系企业中长贷同比-2907 亿，企业中长贷已连续 5 月同比少增，一方面去年基数较高，另一方面也指向当前企业融资需求走弱。此外，企业部门短贷有所改善，同比转为多增；票据融资则连续两个月冲量。 ⚫ M1、M2 增速双降，剪刀差降至历史低位。11 月 M1、M2 同比增速回落至 1.3%、10%，M0 同比增速则回升至 10.4%。从存款来看，11 月居民存款同比少增 1.34 万亿，双十一等活动驱动下或部分转移至 M0；企业存款、非银存款、财政存款同比+511 亿、+9020 亿、+388 亿，非银存款连续两个月同比多增；居民存款少增、财政存款释放仍慢，或是 M2增速下滑的主因。10 月企业定期存款占比略降至 68.2%，居民定期存款占比创新高至71.8%，存款定期化的现象仍待改善，叠加需求低迷，居民和企业的资金大量涌向定期存款、保险、理财等产品，导致 M1 增速持续回落，且回落幅度高于 M2 回落幅度，M1 与M2 剪刀差再度走阔至-8.7%，已处历史极低水平，指向当前实体经营活力仍显不足。 ⚫ 社融改善持续性有待观察，关注货币政策节奏。11 月社融存量增速回升至 9.4%，剔除政府债之后的则续降至 8.56%，社融口径的人民币贷款余额增速持平至 10.7%，政府债大幅多增是本月最大亮点。往前看，12 月社融持续改善尚有支撑：1）去年 12 月基数较低，尤其是居民信贷和企业债，社融增速从去年 9 月 10.6%下滑至 12 月的 9.6%；2）政府债将对社融产生持续支撑，去年 12 月政府债净融资不足 3000 亿，而当下新增专项债仍在超发，万亿增发国债多数规模将在 12 月发行，预计国债净融资较去年同期多约 6000 亿；3）信贷或艰难持平，央行在三季度货政报告中指出，“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，12 月直贴半年国股等票据利率有所走高、但仍较低，预计年末信贷增速艰难持平。但明年一季度社融仍有待观察：1）由于今年一季度信贷增速较高，若明年一季度落实平滑信贷，信贷增速或将承压；2）当下政府债提前批尚未明确，明年一季度政府债发行节奏尚不明朗，若信贷、政府债双双承压，明年一季度社融增速或不容乐观。中央经济工作会议强调，“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，近期央行提出“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们认为，在经济承压阶段，社融和 M2 仍需保有余量，这与“灵活适度”的货币政策基调相互印证，而不论是“保持流动性合理充裕”还是“促进社会综合融资成本稳中有降”，都意味着 2024 年货币政策有望保持稳中偏松，总量和结构性工具都有加码空间。 风险提示 经济复苏不及预期。 相关研究 [Table_Report]•《敢想肯干，唱响经济光明论——2023 年中央经济工作会议点评》2023-12-13 •《物价低位运行，政策亟需加码——11 月通胀数据点评》2023-12-10 •《稳在当下，立在长远——12 月政治局会议点评》2023-12-09 2023-12-14%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9 中国经济 | 点评报告 目录 政府债支撑社融持续同比多增 ...................................................................................................... 4 居民中长贷小幅多增，企业中长贷仍承压 ..................................................................................... 4 M1、M2 增速双降，剪刀差降至历史低位 .................................................................................... 5 社融