2023年11月金融数据点评：实体流动性正在“消失”？

宏 观 研 究 2023.12.14 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 数 据 点 评 实体流动性正在“消失”？ ——2023 年 11 月金融数据点评 分析师 芦哲 登记编号：S1220523120001 相 关 研 究 《CPI 增速何时回正？ ——11 月通胀数据点评》2023.12.10 《基数效应带动出口自 5 月以来首次转正——11 月出口数据点评》2023.12.07 2023 年 12 月 13 日，中国人民银行发布 11 月份金融统计数据，具体来看： （1） 社会融资规模：11 月份新增社融 2.45 万亿，同比多增 0.46 万亿。截止 11 月末，社融存量同比增速上升 0.1 个百分点至 9.4%。从社融的结构来看，政府债券融资是 11 月社融同比多增的主要贡献项，11 月政府债券融资 11500 亿，同比多增 0.5 万亿，排除政府债券融资外社融其他项目合计同比少增 317 亿；社融口径新增人民币贷款11100 亿，同比少增 348 亿；外币贷款减少 357 亿，同比少减 291亿元；新增企业债券融资 1330 亿，同比多增 726 亿；对 11 月社融形成拖累的主要是股票融资和新增人民币贷款，分别同比少增 429亿和 348 亿。 （2） 贷款投放：11 月新增人民币贷款 1.09 万亿，同比少增 1200 亿。截止 11 月末，金融机构人民币贷款余额同比增长 10.80%，增速较上月下降 0.1 个百分点。从结构上看，居民中长贷增加 2331 亿，同比多增 228 亿；企业中长贷增加 4460 亿，同比少增 2907 亿；对 11 月信贷形成拖累的主要是企业中长贷和非银金融机构贷款，分别同比少增 2907 亿和 108 亿；企业短贷和票据融资部分对冲了这两项的拖累，分别同比多增 1946 亿和 543 亿。 （3） 货币供应：11 月末 M2 同比增长 10.00%，环比回落 0.3 个百分点，同比下降 2.4 个百分点；M1 同比增长 1.30%，环比回落 0.6 个百分点，同比回落 3.3 个百分点，M2-M1 剪刀差走阔 0.3 个百分点至8.70%。 （4） 流动性环境：M2-M1 剪刀差走阔 0.3 个百分点至 8.70 个百分点，继续处于较高水平；M2 增速下降导致社融和贷款增速与 M2 增速的剪刀差双双上升，前者回升至-0.6 个百分点，后者上升在 0.8 个百分点。 财政发力稳信用，实体经济贷款需求疲弱。11 月社融总量较高，但较 10 月增量较低，推动社融同比多增的分项依旧是政府债券融资。（1）实体经济表内贷款平稳增长，金融机构口径新增人民币贷款同比少增 1368 亿，社融口径人民币贷款同比少增 348 亿，11 月金融机构口径贷款增量明显低于2020 年以来 11 月均值，11 月贷款投放较 10 月增量也明显下降，在央行三季度货政报告“统筹衔接好年末年初信贷工作， 适度平滑信贷波动”的要求下，11 月新增贷款反而同比少增，或指向实体经济融资需求疲弱，前 11个月人民币贷款增加 21.58 万亿元，比 2022 年同期同比多增 1.55 万亿元，而 2022 年全年新增贷款 21.31 万亿元，今年前 11 个月同比多增的贷款投放量已经超过去年全年，如果金融机构要做好今年四季度和明年一季度的贷款平滑，就要求 12 月份贷款投放保持积极态势；（2）政府债券融资继续是推动 11 月份新增社融的主要贡献项，特殊再融资券和增发国债联合推动社融扩张，政府债券融资同比多增幅度持续高于其他项目同比多增幅度之和；（3）从新增贷款的结构来看，11 月份贷款同比少增的主要拖累项是非金融企业中长期贷款，11 月仅增长 4460 亿，同比少增 2907 亿元，反而是企业短贷和票据融资同比分别多增 1946 亿和 543 亿，企业贷款再现短贷和方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 数据点评 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 票据冲量特征，除却实体经济融资需求不足之外，或也存在将贷款项目“积攒”至年末冲量的冲动。居民部门短期贷款和中长期贷款保持稳定，分别同比多增 69 亿和 228 亿。 2024 年居民存款是否有可能释放？11 月居民、企业存款均季节性增加，企业存款增加幅度与去年同期差别不大，而居民部门受去年同期疫情扰动等因素影响同比大幅少增，但与近五年均值水平接近。2022-2023 两年居民存款持续多增，其中一方面是由于“预防性储蓄”增加，另一方面也有资产回报率下行、存款相对比价上升等因素。随着中央经济工作会议提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，在货币政策层面加入了价格水平预期目标表述，结合中央金融工作会议和三季度货政报告都提及要“加强货币供应总量和结构双重调节”，社融、货币供应与价格水平预期目标匹配或意味着需要扩大消费、刺激有效需求扩张，央行或需抬升代表经济活化程度的 M1 增速，鼓励居民部门明年释放储蓄。 实体流动性正在“消失”？11 月 M1 增速降低至 1.30%，回顾历史上 3 次 M1增速的触底反弹，和当前经济形势颇为类似的是 2014 年-2015 年的情形，但是 2015 年 6 月份开始，M1 增速触底反弹，当时 M1 高增长的原因是“中长期利率下行+地产市场活跃+地方政府债务置换”：中长期利率下行降低了持有活期存款的机会成本；地产市场活跃促使居民储蓄存款转向非金融企业活期存款；地方政府债务置换导致部分资金暂时性沉淀在活期存款，以上三个方面是上一轮 M1 增速高增长的主要原因。今年以来，中长期存款利率下调，利率曲线也在压平；地方政府债务也处于化债过程中，可并未形成M1 的增长，M1 增速不断下降形成“流动性消失之谜”，由于 M1 的主要构成是非金融企业的活期存款，结合 2015 年-2016 年 M1 高增长的经验：（1）今年以来，尽管中长期存款利率下调，国有大行 3 年期和 5 年期存款利率已经倒挂，但是相比于稀缺的投资机会和下行的投资回报率，持有活期存款的性价比并不高，非金融企业随时准备进行资本开支或等待更好投资机会的诉求不高，持有活期存款的流动性偏好持续下行；（2）2015 年开启的地方政府债务置换，由于资金到位和债务偿还之间存在时滞，导致非金融企业在获得偿债资金之后还能形成短暂的活期存款，本轮“化债”从资金到位到偿付债务之间所需时滞或比 2015 年更长。综上，M1 低增速且不断走低的核心还是在于缺乏一个流动性传导机制，2015 年地产市场活跃是畅通货币周转的重要机制，虽然 2023 年不断调降存款利率，但可能难以阻止实体部门流动性偏好持续下行。 市场：寻找“价格水平预期目标”的落差。中央经济工作会议提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，表明货币政策已经注意到“通缩”的潜在风险在上升，中介目标也适当从盯住名义GDP 转变为盯住“实际 GDP+目标通胀率”，然而由于“通胀目标”和“实际通胀”之间还存在一定落差