贵金属月报：实际利率下行或驱动价格中枢继续上移

李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区 陆家嘴环路958 号 23 楼 (200120) 联系人：刘露（ F03108898） liul@zcfutures.com 上海市浦东新区 陆家嘴环路958 号 23 楼 (200120) ◼ 观点逻辑 美国经济短期偏强，美债利率维持在偏高水平，当前就业市场仍偏紧，薪资增速放缓的节奏偏慢。美国就业市场的韧性使美联储不急于降息。美国经济通胀大方向延续降温的趋势，驱动实际利率下行，利好贵金属，但美国经济进入深度衰退的概率较小。地缘政治方面因素使得未来全球仍面临一定政治、经济的不稳定性，地缘政治风险或对金价形成支撑。2024 年美债违约风险总体可控，金融流动性风险整体不大。再加上全球央行购金规模整体扩大，白银基本面存在一定供需缺口，贵金属价格在 2024 年有进一步支撑。长线看多，操作上可逢低布局，谨慎操作，注意止盈止损。 ◼ 主要关注 原油、美联储议息会议、非农数据 ◼ 操作建议 逢低布局，长线看多贵金属或者做空金银比 ◼ 风险提示 金价上涨风险主要是美债利率下行；美联储提前降息；下跌风险主要是通胀超预期回升；美国通胀反弹。 宏观金融组 实际利率下行或驱动价格中枢继续上移 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444 号 贵金属月报 2023 年 12 月 5 日 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、投资策略 推荐策略：逢低做多贵金属，谨慎操作，注意止盈止损。 观点：美国经济短期偏强，通胀仍处于高位，后续美国经济、通胀逐渐降温，推动实际利率下行，利好贵金属。美联储加息周期大概率结束，2024 年开启降息，市场提前交易降息预期，利好贵金属。地缘政治风险因素加剧了全球经济、政治的不确定性，避险情绪为贵金属价格提供支撑。此外，全球央行增持黄金，白银 2024 年大概率仍存在供给缺口，两者也利好贵金属。长线思路看待，操作上可逢低布局，谨慎操作，注意止盈止损。 图 1：沪金主力走势 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 表 1：黄金与美元等资产的相关系数 COMEX 金 最近三个月 最近半年 最近一年 美元指数 -0.61 -0.52 -0.91 美国十年期 TIPS -0.24 -0.64 -0.11 美国十年期国债收益率 -0.26 -0.62 -0.29 标普 500VIX -0.30 0.00 -0.82 WTI 原油 -0.54 0.07 -0.59 通胀预期 -0.18 -0.20 -0.51 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、行情回顾 本月（11/1-11/30）COMEX 黄金、白银均上涨。其中，COMEX 金上涨 3.2%，收于 2056.1 美元/盎司，最高 2072.7 美元/盎司，最低 1935.6 美元/盎司；COMEX 银上涨 11.9%，收于 25.69美元/盎司，最高 25.7 美元/盎司，最低 21.9 美元/盎司。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 表 2：贵金属月度行情变化 资料来数数据来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、经济通胀降温驱动实际利率下行 3.1 美国经济短期韧性不改长期下行压力 美国经济短期有韧性。2023 年三季度美国 GDP 环比折年率高于市场预期值和前值。从数据看，经济增长韧性来自于个人消费支出和政府消费支出和投资。美国 9 月个人消费支出同比增长高于前值，由于美国实际薪资增速为正，消费短期仍有支撑，也是美国经济短期偏强的原因。从下图 WEI 指数走势可以看到美国经济短期维持一定韧性。 图 2：美国 GDP 及其分项环比（%） 图 3：美国政府支出（十亿美元） 图 4：WEI 与美国实际 GDP 同比增速 图 5：美国 ISM 制造业和非制造业 资料来源：Wind，纽联储，中财期货投资咨询总部 但美国经济短期韧性不改长期下行趋势。从个人收入看，实际个人可支配收入和扣除转移研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 支付收入的实际个人可支配收入均当前进入下行空间，特别是扣除转移支付收入的实际个人可支配收入明显下滑，个人消费支出同比仍然处于高于疫前的水平，但总体也处于下行趋势。受通胀拖累影响，美国总资产和金融资产在 2022 年下降，预估 2023 年美国总资产和金融资产将继续下降。同时从 2023 年 6 月开始，居民储蓄率不断下降，这会影响到未来美国人的消费能力，进而影响未来美国经济的增长。 图 6：美国个人收入 图 7：美国居民储蓄率 图 8：美国资产 图 9：个人实际收入与支出 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 美国房地产市场的降温也反映了美国经济长期下行的趋势。美国占比一成左右的富人拥有更高比例的金融资产，而占比九成的中低收入者拥有更多诸如房地产的非金融资产。房价的下降会直接缩减大部分美国居民手上的资产价值，进而影响 2024 年的需求增速。从美国新建住房价格和房屋销售数量看，美国住房价格降温，房屋销售数量较疫前整体也减少，住房购买力指数呈现回落趋势。从已开工的新建私人住宅数量与房屋营建许可数量指标看，美国房地产市呈现逐步降温的趋势，最新公布的美国 9 月 S&P/CS20 座大城市房价同比增长数据不及预期也印证了这点。 美国企业利润、零售和批发商库存指标也反映了美国经济的降温趋势。从美国企业利润指标看，金融企业利润在高利率环境下明显处于下降趋势，而非金融企业利润相对表现偏强，但从增速看，非金融企业利润增速明显放缓，可见在美联储加息环境下，美国企业利润受到较大影响。从美国零售商、批发商还有库存总额的同比数据看，三个指标从 2022 年下半年开始进入下行区间，反映了在高利率环境下，美国零售和批发商去库的操作，说明加息对企业经营活动产生了抑制，预计未来在高利率环境下，企业的生产经营活动仍会受到抑制。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 5 图 10：新建住房价格 图 11：美国房屋销售数量 图 12：美国住房购买力指数 图 13：房屋营建许可和已开工数量 资料来源：