收购开利全球商用制冷业务，切入B端千亿制冷市场

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月15日买 入1海尔智家（600690.SH）收购开利全球商用制冷业务，切入 B 端千亿制冷市场 公司研究·公司快评 家用电器·白色家电 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：陈伟奇0755-81982606chenweiqi@guosen.com.cn执证编码：S0980520110004证券分析师：王兆康0755-81983063wangzk@guosen.com.cn执证编码：S0980520120004证券分析师：邹会阳0755-81981518zouhuiyang@guosen.com.cn执证编码：S0980523020001事项：海尔智家拟以约 6.4 亿美元（折合人民币 45.59 亿元）对价，现金收购开利集团旗下全球商用制冷业务 100%股权，对应 2022 年 PE 倍数为 11 倍。交割后，海尔将获得 2 年内全球范围内开利商用制冷相关的“开利”商标的使用授权，并将获得体现“开利”、“商用制冷”等特色要素的开利商用制冷专用商标，海尔将有权在合计 16 年的时间内免费在全球范围内就开利商用制冷使用该标识。国信家电观点：1）开利商用制冷是全球商用制冷解决方案的领先企业，在欧洲等市场具有多年的客户、渠道及运维团队积累，技术实力一流；2）海尔及开利商用制冷在渠道、客户及技术等诸多方面存在较强的协同效应，有望强化彼此的竞争力；3）全球商用制冷拥有上千亿行业规模，海尔将从家用制冷向商用制冷开拓，有望打造公司新的增长点。4）投资建议：开利商用制冷在技术研发、产品运营及客户积累等方面具有全球领先的竞争实力，此次海尔收购开利商用制冷有望充分利用双方的资源优势，在技术、客户、渠道、管理经验等多方面实现协同发展，助力彼此的发展。考虑到国内外家电消费环境，小幅调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 168/192/218 亿元（前值为 169/195/223 亿元），同比分别增长14.4%/13.9%/13.8%，对应 EPS 为 1.78/2.03/ 2.31 元，对应当前股价 PE 为 11/10/9X，维持“买入”评级。5）风险提示：收购进展不及预期；收购整合不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。评论： 开利商用制冷是全球商用制冷解决方案的领先企业，在技术、客户等方面积累深厚开利商用制冷深耕商用制冷行业多年，具备全球领先的竞争实力，2022 年实现营收 12 亿美元。开利商用制冷主要产品包含在食品零售行业（如商超）使用的制冷柜、制冷机组，以及在冷库使用的 CO2制冷机组及配套服务。公司 2022 年实现营收 12.28 亿美元（折合人民币 87.6 亿元），实现净利润 0.58 亿美元（折合人民币 4.1 亿元），净利率为 4.7%。海尔于 2001 年与开利商用制冷成立面向中国市场的合资公司，该合资公司的税前净利率为 7.1%。开利商用制冷在产品技术、客户渠道及运维团队等方面拥有丰富的积累。1）产品技术上，公司是 CO2商用制冷技术的先行者，于 2009 年推出 CO2OLtec®技术，在欧洲拥有 800 家商店采用（海尔开利官网数据），在二氧化碳制冷领域积累了丰富的技术经验。目前公司能提供 CO2制冷及制暖综合解决方案，在 CO2制冷技术领域处于全球领先水平。2）客户渠道方面，公司在欧洲具有良好的商业合作伙伴关系、优秀的 To B 渠道销售能力，在欧洲商用制冷市场保持领先地位。根据开利 2022 年报，全球共有 5 万商店使用开利商用制冷产品。3）运维方面，商用制冷业务需要一支专业的安装、运营及售后保障团队，尤其是在 CO2制冷等领域。公司在全球拥有约 4000 个员工，配备 2300 余名技术服务工程师，能为客户提供良好的产品保障和服务。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：开利商用制冷业务主要包含商超便利店使用的冷柜、制冷机组及冷库的制冷机组等制冷解决方案资料来源：开利商用制冷官网，国信证券经济研究所整理图2：开利商用制冷的营收及净利润图3：开利商用制冷提供从设备到售后的整体解决方案资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 海尔和开利商用制冷业务协同性高，有望强化彼此的竞争优势1）渠道方面，开利商用制冷在欧洲地区扎根多年，拥有优秀的 B 端销售渠道和维修售后团队，有望协助海尔 B 端中央空调、热泵等业务在欧洲的发展。海尔则在全球建立起家电销售渠道网络，有助于协助开利在全球市场的开拓。2）生产方面，海尔在欧洲、南亚、中国、美洲均有完善的产能布局，拥有全球家电行业数量最多的灯塔工厂，制造实力强大，有望协助开利商用制冷完善其在主要市场的产能布局。借助海尔在全球的供应链平台，也有望降低开利的生产制造成本。3）技术方面，开利拥有领先的 CO2冷媒制冷技术，有望复用至中央空调、热泵等领域，助力海尔在环保冷媒技术的发展，符合全球环保冷媒转换的大趋势。4）管理方面，海尔智家拥有多次成功的海外收购经验，2016 年海尔收购 GEA 后，GEA 营收增长持续超越行业，利润率较收购前也有较大提升。海尔有望将 GEA 的收购及管理经验复用至开利商用制冷，更好的激发团队的经营活力，推动商用制冷业务的长远发展。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 商用制冷上千亿行业规模，海尔有望打开新的增长点全球商用制冷行业规模广阔。根据公司公告，2023 年欧洲、亚太及北美商用制冷市场中的冷库市场规模约为 110 亿美元，并预计在 2023 年至 2028 年间年复合增长率约为 13%；商用制冷市场中的食品零售市场在2023 年规模约为 150 亿美元，以商超展示柜为主，市场相对趋稳。根据 Frost&Sullivan 数据，2022 年全球商业制冷市场规模为 172 亿美元，2032 年预计将达到 240 亿美元。奥维云网数据显示，2022 年国内商用制冷整体销售额近 800 亿元。从多个数据口径看，全球商用制冷行业规模均超过千亿元，行业规模广阔。目前开利商用制冷业务主要集中在欧洲地区，全球其他市场有待进一步开拓。图4：开利商用制冷业务以欧洲地区为主，亚太及美洲占比仍低资料来源：开利商用制冷官网，国信证券经济研究所整理收购后，海尔将从家用制冷拓展到商用制冷领域，有望打开新的成长空间。本次收购将使得开利商用制冷成为海尔智家的商用制冷平台，并以此为平台，海尔智家未来有望拓展到其他商用冷链场景，向 B 端商用定制化产品及服务拓展，打造新的业务增长点。 投资建议：维持“买入”评级开利商用制冷在技术研发、产品运营及客户积累等方面具有全球领先的竞争实力，此次海尔收购开利商用制冷有望充分利用双方的资源优势，在技术、客户、渠道、管理经验等多方面实现协同发展，助力彼此的发展。考虑到当前国内外家电消费环境，小幅调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润为168/192/218 亿元（前值为 169/195/223 亿元），同比分别增长 14.4%/13.9%/13.8%，对应 EPS 为 1.7