债券研究专题报告：防空转需要压利差

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 yue 防空转需要压利差 [Table_ReportTime] [Table_ReportTime] 2023 年 12 月 5 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 3 防空转需要压利差 [Table_ReportDate] 2023 年 12 月 5 日 [Table_Summary] ➢ 上周债市宽幅震荡，上半周短端利率突破上行一度使市场出现了显著的调整，但跨月当日资金面转松、叠加 11 月制造业 PMI 指数回落，下半周市场也出现了显著的修复。从高频数据来看，经济短期修复的进程仍然面临波折，因此资金面和短端利率的表现对于市场可能仍然存在较大的影响。 ➢ 2023 年中央金融工作会议提出了“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的明确要求，央行认为其对于做好当前和今后一个时期货币信贷工作、推动金融高质量发展具有重要意义，这也是我们理解近期政策变化的核心。 ➢ 近期央行一直强调把握对“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的理解和认识，当前社融与 M2 增速明显高于名义 GDP 的状态是“金融指标持续提前发力”，而下阶段要“增强信贷增长的稳定性和可持续性，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，统筹衔接好年末年初信贷工作。从这样的表述来看，我们认为在政策要求下，货币信贷与名义 GDP 相匹配可能并不是一个长期问题，央行并不追求所谓的信贷“开门红”，而是希望使信贷增速更加平滑，通过盘活存量信贷，维持金融支持实体经济的效果，这可能是在对明年一季度新增信贷潜在的回落进行预期管理。 ➢ 在这样的状态下，我们预计 2024 年全年新增贷款规模或降至 20 万亿，政府债净融资规模约 9 万亿，企业债融资将继续下降至 1.5 万亿左右，股票融资约为 6000 亿左右，表外融资或上升 4000 亿元左右，较今年进一步扩大。基于这样的假设，我们预计 2024 年底社融增速或降至 8.3%左右，较今年 10 月下降约 1pct。 ➢ 尽管有观点担忧信贷与社融增速回落会对经济将产生不利影响，但前期社融与 M2 增速持续高于名义 GDP 也并没有推动经济增速显著提升，反而可能造成金融业增加值占 GDP 的比重持续走高，这也有可能被监管当局理解为是“资金空转”的表现，认为存在资金在银行之间，或是在银行与大企业之间空转的现象。但我们认为这种不符合商业逻辑的现象如果存在，可能也是银行通过其它盈利补偿了这部分的息差损失，同时实现信贷扩张的任务，但这一方面显示了信贷分配的效率不足，另一方面似乎也反映了息差仍有进一步下降的空间；而央行认为盘活低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，同样能为经济高质量发展注入新动力。因此，央行对于信贷增速回落后经济的状态似乎仍有信心。 ➢ 而流动性环境的变化也要配合信贷增长的要求。我们认为如果央行不追求信贷的过度扩张，似乎也就无需营造过度宽松的流动性环境，这反而可能会滋生资金空转的问题，这可能是 8 月降息以来流动性趋紧的核心原因。事实上，四季度以来 DR007 中枢已经打破了历史上在政策利率 5BP 以内的经验规律，在当前的政策导向下，DR007 高于政策利率的状态短期可能成为常态。 ➢ 但另一方面，央行在近期的政策表态中还是提到了推动实体经济融资成本稳中有降，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配，同时也维持 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 了“更加注重做好跨周期和逆周期调节”的表态，我们认为这意味着降息的窗口也并未完全关闭。但是在短期防空转、提高资金使用效率的要求下，从基本面变化到货币政策调整的时滞可能拉长。考虑央行在 22 年 4 月后在降息前都会引导流动性转松，因此在当前资金面紧平衡的状态下，还暂时没有到要交易降息的时间点。另一方面，尽管从补充信贷扩张消耗的超储来看，四季度降准仍有必要性，但如果央行短期将“防空转”当作了更重要的任务，那么降准的时点完全也可以后移，且从 9 月的状态看，即便降准落地也未必能缓解流动性的压力。 ➢ 10 月以来，流动性的持续收紧已经开始向银行的负债端传导，叠加资产端大规模配置长期限的政府债券，就使其负债的脆弱性进一步加大，银行就需要调节灵活性更强的同业资产与负债结构，不论是赎回部分流动性较强的同业资产，还是发行同业存单来补充负债，这些因素都可能会对存单利率带来抬升的压力。但与 22 年 11 月理财赎回冲击的反馈不同，当前环境下如果央行维持稳定的流动性供给，使得资金在一段时间内维持稳定宽松的状态，商业银行负债压力能够还是能够得到有效的缓释。 ➢ 但从近期央行为防止隔夜利率过低，似乎仍在对流动性供给进行控制，而11 月这样的控制可能更加精细，除了税期和月末的特定时点外，银行刚性净融出的规模基本都稳定在了 4.1-4.3 万亿。而在 11 月末跨月当日，由于资金面明显转松，跨月后银行刚性净融出规模再度逼近 5 万亿，部分投资者对于资金面的预期转向乐观，非银机构正回购规模明显回升，显示杠杆率再度走高。 ➢ 但是，我们认为 11 月最后一日资金面的转松还是建立在非银机构普遍高成本资金提前跨月的基础上，考虑政府债发行冲击尚未解除，逆回购余额仍然较大，非银机构当前的杠杆状态还是相对脆弱的。后续外生因素的冲击可能还是会给资金面带来压力。如果资金预期不稳，银行负债压力尚未解除，不论是存单的发行压力，还是非银机构对于存单的需求，短期内可能都难以出现显著的改善。因此，尽管相对于政策利率，存单已经具备较强的配置价值，但是如果这些问题不解决，存单利率可能还是会维持高位震荡的状态，甚至存在超调风险。 ➢ 从历史上看，在防空转作为重要政策目标的状态下，期限利差与信用利差一般都会压缩。由于资金空转的目的是为了获得息差收益，也只有控制息差才能使资金空转的现象得到根本性的遏制。而在当前经济修复动力放缓的背景下，推动实体经济融资成本稳中有降仍是政策的重要目标，化债政策要求下金融机构为城投平台展期降息将进一步限制高息资产的供给，这也意味长端利率上行的空间可能更加受限。 ➢ 但是，收益率曲线过度平坦带来