利率专题：偏紧的资金，走弱的存单

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 偏紧的资金，走弱的存单 2023 年 12 月 06 日 展望 12 月，资金面扰动怎么看？央行将如何应对？债市如何演绎？ ➢ 11 月资金面维持紧平衡 11 月政府债供给放量、信贷投放有所修复以及大行资金融出下降，资金面整体延续收敛态势，月末波动加大，且流动性分层现象更为明显。 市场对货币宽松仍有所期待，尽管央行加大 OMO 投放以及 MLF 宽幅超额续做，但降准预期落空叠加中央再度关注资金空转问题，引发市场对流动性的担忧。R007 持续走高至 3.32%，1Y CD 上行至 2.64%的阶段性高点，奠定了债市的整体基调，对应看到短端利率回调幅度大于长端，收益率曲线进一步平坦化。 ➢ 12 月，央行会如何行为？ （1）从历年同期央行操作看：逆回购方面，历年 12 月央行通常加大货币投放力度，逆回购多为超额投放；MLF 方面，多为超量续做；资金利率中枢在财政支出回补流动性下相对平稳，但在跨年扰动和监管考核下，下旬资金面波动加大。 （2）从当前宏观图景来看：10 月经济修复斜率较 9 月有所放缓，尤其是需求端偏弱。10 月物价指数继续低位运行，11 月制造业 PMI 连续两个月处于收缩区间。相应的，11 月下旬宽地产政策进一步推出，宽信用预期升温。央行在 Q3货币政策执行报告中强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。 经济基本面呈现弱修复状态，稳增长、宽信用仍是政策所求，进入 12 月，中央政治局会议和中央经济工作会议，是判断后续稳增长政策和货币政策基调的重要窗口，我们合理预估稳增长相关措辞力度或难以转弱，市场关注点更多是在维持还是进一步超预期，以至于为明年能及时、较好较快的形成实物工作量做好准备，故而逻辑上来看央行仍需维护年末流动性合理充裕。 （3）12 月，政府债供给压力和信贷投放修复仍是资金面的重要扰动因素： 政府债供给对资金面的扰动仍存：12 月政府债或延续发力，预计 12 月国债净融资约为 8800 亿元，地方债净融资约为 2600 亿元，政府债净融资规模仍在万亿元以上。年末平滑信贷或挤占流动性：近期监管要求“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，预估 12 月信贷投放修复动能或增强，挤占流动性，此外，年末银行面临 MPA 考核，大行资金融出意愿或进一步减弱。 结合当前宏观环境，我们预估今年 12 月至明年 1 月之间降准窗口仍在，以缓解银行净息差、负债端和流动性压力，为今年年末和明年年初信贷投放保驾护航。与此同时，中央关注资金空转套利问题下，12 月也仍存在通过加大公开市场投放力度以呵护跨年流动性的可能性，尤其考虑到为明年初留有更充裕的货币操作空间，降准发生在明年初的概率或许更高。 于资金面而言，12 月资金面或延续紧平衡状态，资金利率中枢整体略高于政策利率，DR007 中枢总体按照 1.8%-2.0%评估，隔夜资金偏贵、波动偏大的情况仍然会在。于债市而言，短期内政策面和资金面仍是债市交易主线，中期或回归基本面交易，当前偏紧的资金和偏弱的存单在年内仍会形成较强的市场约束，整体风格或需偏防守，尤其接近年底，但考虑到票息配置价值，调整后可以考虑一定幅度的修复行情。此外，重点关注中央经济工作会议释放的稳增长信号，资金面难以明显转松下债市或难有太大的想象空间，长端利率或维持偏弱震荡，等待政策面和基本面的进一步确认，以明晰进一步方向。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 电话： 13761602770 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：盛航转债：液体化学品航运龙头-2023/12/05 2.城投随笔系列：名单内外？实质重于形式-2023/12/05 3.信用一二级市场跟踪周报 20231203：发行减少，发行利率上行、信用利差普遍走阔-2023/12/03 4.城投、产业利差跟踪周报 20231203：等一等，暂不“下车”-2023/12/03 5.可转债周报 20231203：十二月可转债多因子组合-2023/12/03 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 11 月资金面维持紧平衡 ............................................................................................................................................ 3 2 12 月资金面会有哪些变化？ ..................................................................................................................................... 9 3 12 月，央行会如何行为？ ..................................................................................................................................... 13 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 18 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 20 插图目录 .................................................................................................................................................................. 21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 11 月以来，在政府债供给持续扰动、信贷投放小幅修复以及中央再度关注资金空转问题下，大行资金融出仍处于下